積極財政政策“三箭齊發”，是疫情沖擊下的非常規應對政策。

市場對此高度關注，尤其圍繞特別國債，各種分析文章很多。近期，業內熱議的“財政赤字貨幣化”話題，是其表現之一。

拋開對“財政赤字貨幣化”概念的爭議，問題背后頗為關鍵的一點在于，特別國債的資金從哪里來，央行會扮演什么角色。

前兩次特別國債的發行，是財政部為了特定長期股權投資籌集資金，央行在其中扮演了很重要的角色。這次抗疫特別國債如何籌措資金，投在什么領域，還有待全國兩會揭開謎底。

從21世紀經濟報道記者采訪的情況來看，對于這次特別國債的發行，有建議通過市場公開發行，有建議定向發行，還有建議通過盤活存量資金來購買。

至于特別國債的用途，市場觀點分歧也很大。21世紀經濟報道記者采訪的幾位財政學專家均提到，根據預算法的規定，特別國債應該會納入政府性基金預算管理，這意味著投資的項目需要有收益。

特別國債如何發？

關于市場近期熱議的“財政赤字貨幣化”，贊成者認為這是特殊時期的對沖方式，可以較低的成本融資，且不會擠占市場流動性。反對者認為，這違反現行《中國人民銀行法》的規定，會傷害到央行獨立性，且對沖政策還不至于需要走到這一步。

21世紀經濟報道記者梳理發現，各方對于“財政赤字貨幣化”的概念認識不一。即便是贊成者中，對于央行如何協助特別國債的發行，建議的方式也不同。有建議認為，央行可以直接購買國債。有建議則認為，可以由商業銀行和保險公司先認購，如果導致國債收益率上升過快，央行再通過公開市場操作購入這些特別國債。

當然，特別國債是為了在特殊時期應對疫情沖擊，短期內需要政策發揮作用。在較短的時間內，通過立法程序來修改《中國人民銀行法》關于“央行不得直接認購國債”的規定并不現實。

梳理前兩次特別國債的發行，財政部和央行都扮演了很重要的角色。

1998年，為了補充國有銀行資本金，財政部定向對工農中建發行2700億元特別國債。當時，央行下調存款準備金率5個百分點。四大行利用降準釋放的2400億元資金，加上在央行300億元超儲資金，認購了這2700億元特別國債。財政部利用這2700億元增加了對四大行的注資，四大行的資產規模相應增加。

2007年，為了豐富外匯儲備投資渠道，財政部發行1.55萬億元特別國債，從央行購入2000億美元外匯資金，作為中投公司的資本金。這批特別國債采用“定向+公開”相結合的方式，1.35萬億元對國有銀行定向發行，2000億元對市場公開發行。當時，為了不違背《中國人民銀行法》的規定，選擇“借道”國有商業銀行，央行隨后買斷了這部分特別國債。在央行資產負債表上，減少的1.5萬億元(即2000億美元)外匯資產，變成了新增的1.5萬億元“對政府債權”。

有專家對21世紀經濟報道記者表示，前兩次特別國債的發行，主要是通過對資產負債表一系列技術性處理，來實現資產負債表上賬目的騰挪，央行并沒有對外釋放基礎貨幣。

正因為前兩次特別國債，主要是對現有資產進行處理，所以有觀點認為這筆特別國債也可以從存量資金方面找空間。

中國社會科學院財經戰略研究院研究員汪德華對21世紀經濟報道記者表示，可以對目前超20萬億元的機關團體存款發行特別國債，這里面大部分屬于財政存量資金，可以借此盤活存量資金。機關團體數量雖然比較多，但可以指定一些主體，比如公積金賬戶等。

由于前兩次特別國債都是對國有商業銀行“定向發行”的特點，部分觀點認為可以采用“市場融資、定向發行”的方式。

野村證券中國首席經濟學家陸挺認為，可以試行向市場發行特別國債，由商業銀行和保險公司先吸收這部分國債。如果特別國債發行導致國債收益率上升過快，表明對市場的擠出效應過高，央行可以通過公開市場操作購入這些特別國債，從而達到抑制市場利率的目的。

還有更市場化的方式。中國財政科學研究院金融研究中心主任趙全厚對21世紀經濟報道記者表示，特別國債既然是國債，就是用市場化方式發行，“有借有還，再借不難”。如果對金融機構定向發行，疫情期間央行釋放的流動性，又會被收回去。

“可以選擇定向發行，但這個額度不會太大，市場可以承接這部分國債。目前，雖然部分企業很缺資金，但部分市場主體流動性過剩，疫情影響企業投資預期，企業存款在上升。越是經濟蕭條，越容易陷入流動性陷阱，因為大家都守著現金。高流動性的國債跟現金差不多，還能獲得更高的收益，是不錯的投資選擇。”趙全厚說。

投向哪些領域？

5月14日，財政部部長劉昆在《人民日報》刊文，解讀了更加積極有為的財政政策會如何部署。

從文章釋放的信號來看，積極財政政策三箭齊發，各有分工。緩解地方收支矛盾，主要通過增加赤字規模;地方專項債是近年財政政策發力的重點，用于有收益的投資項目，且要求融資和收益實現自平衡，用于增加政府投資;特別國債很重要的方面，也是用于增加政府投資。

時隔13年后，再次啟用特別國債這一工具，市場頗為關注，但意見分歧也很大。比如從規模上來說，市場觀點從1萬億到5萬億元不等。具體用途上，除了增加政府投資之外，用于補貼消費者、補貼中小微企業等，也是很流行的觀點。

國務院發展研究中心宏觀經濟研究部副部長馮俏彬對21世紀經濟報道記者表示，赤字率、專項債、特別國債分別扮演不同的角色，各項資金的用途不能混淆。在她看來，特別國債應該主要是兩個用途，一個是用于特定的項目投資，一個用于疫后恢復，比如通過擔保、財政貼息等金融化的方式，來放大資金效果。彌補地方財政支出缺口、補貼消費、保就業等，應該是通過提高赤字率，也就是一般公共預算來實現。

21世紀經濟報道記者采訪的另外幾位財政學者也不贊成補貼消費、補貼企業這一用途，還提到了預算法，因為預算法的規定，特別國債用于投資的項目需要有一定收益。

“地方專項債之所以不列入赤字，是因為專項債投資可形成資產，資產收益能把債務還掉。相應的，特別國債不列入赤字，也需要形成相應資產，并且可以對沖掉這部分負債。”汪德華表示。

有財政學者對21世紀經濟報道記者表示，預算法規定，所有政府開支都要列入預算管理。既然特別國債不納入赤字，就應該納入政府性基金管理，投資的項目需要取得一定收益，而不是用于消費補助。具體用途上，可以用于公共衛生基礎設施建設，還可以用于抗疫相關產業投資，包括大數據、智能化等新基建。

趙全厚表示，特別國債用于補貼消費的可能性不大，因為預算法規定，按照現有的財政紀律，只有納入一般公共預算管理的國債資金，才能用于補貼消費等擴內需政策。特別國債不列入赤字，按照預算法的規定，應該納入政府性基金管理，債務投資需要與資產對應。“都要求項目有收益，區別于地方專項債，抗疫特別國債的投資范圍可能會更窄。具體的用途上，可以有很多方式，主要圍繞落實‘六保’工作，比如可以通過給金融機構或類金融機構注資。可以給中小企業、融資擔保機構等補充資本金，鼓勵他們增加對中小企業信貸支持。還可以設立抗疫特別基金，以市場化、專業化的方式對相關產業進行投資。”趙全厚指出。