外需表現持續超預期

出口持續超預期。今年以來，受疫情沖擊影響，全球經貿大幅受損，據WTO最新預測，今年全球貿易將下滑9.2%。然而，自三季度開始，中國出口卻持續超預期，尤其是最近5個月，出口同比增速平均約12%，11月出口季調同比更是達到25.4%，創11年以來新高。與其他經濟體相比，中國出口也大幅領先。自5月開始，海外主要經濟體陸續放開經濟，但海外疫情嚴峻形勢仍未改變，出口增速雖有所恢復，但依然較差，遠遜于中國。例如，10月美國出口同比為-13.5%，歐盟出口同比為-8.3%。

出口份額創歷史新高。在全球主要經濟體均大幅受損，而中國獨樹一幟的背景下，中國成為全球貿易的主要動力，中國出口占全球出口的比重一度超過18%，創歷史新高。盡管，自5月開始，在海外主要經濟體復工復產的帶動下，中國出口份額有所回落，但仍遠高于過去幾年同期水平。加之，10月以來海外疫情持續暴發，已經遠超上一輪疫情高峰，美歐等主要經濟體均加強了疫情防控措施，年底中國這一趨勢大概率會延續到明年一季度。

產業鏈的完備是關鍵

外需能保持持續的韌性，有多方面的原因。一方面，與中國疫情防控較好、海外失控有關。另一方面，與中外經濟結構有關。中國在疫情防控下，率先復蘇的是生產，截至當前生產早已恢復正常，需求仍未恢復到正常水平。而海外主要經濟體則以服務業為主，需求的復蘇好于生產，截至當前需求早已恢復正常，生產依然是負增長。在供需錯位的背景下，海外不斷加大了對中國產品的需求，為中國的外需提供了較大的支持。

最關鍵的原因在于我國具有完備的產業。首先，隨著中國改革開放政策的不斷深化，尤其是加入WTO后，中國迅速崛起，已經成為全球三大供需價值鏈中心之一。從供應鏈來看，中國逐漸取代日本成為了亞洲供應鏈的中心，當前全球形成了以中、美、德為供應鏈中心的新格局;從全球需求端來看，中國也逐漸成為了全球三大需求鏈中心之一，早期全球需求鏈中心僅有美國和德國，當前中國已經基本確立了亞洲需求鏈中心的地位。

其次，根據Stefan Angrick(2019)測算，中國加入WTO后開始快速向價值鏈上游移動，高復雜程度的產品出口份額不斷提升;同時，低復雜程度產品仍保持較大的市場份額。因而，完整的工業體系、完備的基礎設施，奠定了我國在全球產業鏈中難以取代的地位。加之，受疫情持續沖擊影響，海外供應鏈遭受破壞，短期難以恢復;且在低利率的持續寬松環境下，海外需求旺盛，從而為中國外需提供了持續的動力。

歐美是主驅動力，機電是主要貢獻

根據海關總署最新數據，歐盟、美國、東盟、日本以及韓國是中國的主要貿易對象，向這些對象出口占中國總出口的比重高達60%。其中，歐美仍是主要驅動力，今年前11個月，中國向歐盟(含英)出口占中國總出口的比重達17.9%，是中國第一大出口對象，較去年同期上升0.8個百分點;向美國出口占中國總出口的比重達17.5%，僅次于歐盟，較去年同期也上升了0.6個百分點。從出口拉動來看，11月對美出口拉動總出口7.4個百分點，對歐盟(含英)出口拉動總出口4.8個百分點。

從出口產品來看，機電產品是主要貢獻。今年前11個月，機電產品出口份額高達60%，高新技術產品次之，也有30%，而勞動密集型產品出口份額不足20%。

不過由于疫情沖擊，今年勞動密集型產品出口份額提升最多，前11個月，勞動密集型產品出口份額為19%，較去年同期上升了1.7個百分點;機電產品和高新技術產品分別提升了0.9個百分點和0.6個百分點，而農產品則下滑了0.2個百分點。

進一步來看，機電產品是出口高增長的主要貢獻。中國出口自7月開始持續高增長，而機電產品對出口的拉動也在持續擴大，7月為6個百分點，8月到10月有7個及以上百分點的拉動，11月則拉動14.6個百分點，是出口持續高增長的主要驅動力。此外，自6月開始，勞動密集型產品出口對總出口的拉動也一直維持在3個百分點以上，11月則高達5個百分點。

同時，受益于海外疫情沖擊，疫情相關產品、地產相關產品等持續高增長，也為出口提供了持續的動力。例如，在海外疫情暴發早期，我國疫情相關產品持續高增長，據海關數據，醫療儀器及器械出口同比一度高達100%，紡織紗線、織物及制品出口同比也曾高達77%，在二季度為出口提供了重要的動力。隨著海外復工開始，我國疫情相關產品出口增速有所回落，但仍較高，且最近海外疫情再度暴發，11月疫情相關產品增速再度回升。

內需差強人意，高新技術依賴度高

在外需持續超預期的背景下，內需的表現卻差強人意。根據海關總署最新數據，中國今年進口增速波動較大，且進口增速已經連續2個月下滑;此外，前11個月進口累計增速仍為-1.6%，而出口累計增速在10月就已經轉正，11月出口累計增速更是高達2.5%，為2019年1月以來新高。在進出口表現差異如此之大的背景下，中國11月貿易順差達到754億美元的歷史新高水平。

進口表現較差可能與海外疫情失控，生產遭受破壞有較大關系。據Wind最新數據，美日歐工業生產同比增速依然為負，僅韓國轉正;然而隨著海外新一輪疫情的暴發，工業生產再度呈現了回落的趨勢。此外，與部分大宗商品價格下跌有關，如11月原油進口價格同比-34%，集成電路進口價格同比也為-5%，而這兩類產品的進口份額高達25%左右。

從進口國家來看，主要拉動力為東盟和歐美。東盟一直是中國最重要的進口對象，今年前11個月進口份額高達14.5%，較去年同期上升了0.9個百分點;歐盟(含英)次之，進口份額達到13.4%;日本和韓國的進口份額相近，為8.5%左右;自美進口份額相對最低，6%左右，不過較去年同期也上升了0.5個百分點，這與之前中美貿易問題有關。

從進口產品來看，以機電和高新技術產品為主。前11個月，機電產品和高新技術產品進口份額高達79%左右，其中，機電產品進口份額為46%，較去年同期上升了2.3個百分點;高新技術產品進口份額為33.1%，僅次于機電產品，較去年同期也上升了2.4個百分點;農產品進口份額僅為8.3%，不過也較去年同期上升了1.1個百分點。

機電產品和高新技術產品進口一直占據較大的份額，主要與中國在全球產業鏈的位置有關。首先，近年來我國參與國際分工的程度是在顯著提升的，尤其是科技類行業。

其次，我國科技行業多數處于國際分工的中下游。我國農林牧漁業、食品飲料業以及采掘業等初級商品領域，均處于全球產業鏈上游;而與高新技術相關的行業大多處于產業鏈的中下游位置。

所以我國整體科技實力確實在不斷提升，但從存量來看，高技術相關行業在全球產業鏈中仍有較大進步空間。我國在高附加值的高新技術產品領域，對美、日、德、韓等產業鏈上游經濟體仍然有較大依賴性，而且這些產品不可替代性非常強。例如，我國接近70%的汽車及零件、飛機等產品的進口來自美、德、韓、日等國;超過50%的光學醫療設備、機械設備等進口也來自這些國家。據IC Insights報告，2019年中國半導體企業營收在全球排名第六，但份額僅有5%，而美國和韓國的份額則高達55%和22%。

明年出口前高后低，行業表現或交錯

明年出口前高后低，不排除進入負增長的可能性。考慮到今年1～2月份出口基數較低，明年一季度出口將保持高增長;而疫苗落地也需要一段時間，還存在不確定性，明年上半年出口或仍有較好的表現。隨著疫苗落地，海外生產將加速恢復，供需缺口將大幅緩解;加之，其他競爭國的恢復，以及今年下半年的高基數，明年下半年出口或進入負增長。

美日韓繼續保持正增長，東盟和歐盟或落入負區間。美國受刺激政策影響，需求恢復較快;但疫情持續暴發，生產恢復較慢，從而產品庫存水平較低，當前總庫存同比處于歷史低位，僅次于2001年和2008年。

隨著疫苗的陸續落地以及美國大選塵埃落定，新一輪財政刺激措施雖有波瀾，也仍將很快推出，美國明年經濟將加快修復，各行業的補庫需求將不斷釋放;同時，美國的低利率環境或將保持到2023年，會繼續支撐房地產相關行業的持續向好。今年前三季度對美出口基數較低，出口結構相對穩定，根據過去幾年中國對美出口份額情況，我們預計明年中國對美出口大概率能繼續保持正增長。

截至今年11月，中國對日韓出口份額較去年有所下滑，累計增速也相對較低，隨著海外經濟恢復，疊加低基數，并考慮過去幾年出口份額，我們預計明年中國對日韓出口或維持正增長。

而今年中國對東盟和歐盟(含英)的出口增速一直相對較高，出口份額也明顯較往年提升，考慮到明年海外經濟陸續恢復，供給錯配帶來的出口份額會有所下滑;加之，歐洲債務嚴重，脫歐或給歐洲經濟恢復帶來一絲震蕩。因而，在今年相對較高的基數下，我們預計明年中國對東盟和歐盟的出口或進入負區間。

農產品或正增長，勞動密集型產品或進入負區間。考慮到明年全球經濟修復以及中國貿易關系緩和、中美第一階段協議的繼續執行，疊加今年的低基數，我們預計明年農產品出口或正增長。

今年勞動密集型產品出口較往年大幅上升，對總出口一直有較為持續的拉動，隨著明年海外其他經濟體的恢復，我們預計勞動密集型產品出口或回落。而高新技術產品和機電產品明年將繼續保持較高的出口，但疊加今年下半年相對較高的基數，明年或持平。

行業表現或交錯。如果從行業出口交貨值來看，今年受疫情影響，多數行業遭受到較大的沖擊，但仍有部分行業表現超預期，如計算機通信行業前11個月出口交貨值份額較去年同期上升了2.6個百分點，累計同比為5.4%，遠高于去年同期的1.6%;醫藥制造業累計同比33.3%，遠高于去年同期的5.5%;此外，石油和天然氣開采業以及煤炭開采和洗選業雖然出口份額較少，但累計同比遠高于去年同期。這主要與海外疫情失控背景下，加強疫情防控措施引起的對醫療物資、家庭用品、遠程辦公產品以及地產相關產品的需求增加所致。

如果從上市企業季報營收來看，企業業績的改善，主要分布在四個領域：一是受益于農產品價格上漲的行業、二是汽車制造相關行業、三是地產投資高增帶動的建筑建材行業、四是受益于出口高增的相關行業。我們測算的出口依賴度較高的行業，營收增速要高于其他行業2~3個百分點，其中紡織類行業營收同比增長近30%。而下游生產和服務類行業業績表現仍相對較差，傳媒和消費者服務行業營收仍在負增長，反映需求端的恢復相對緩慢。

隨著明年疫苗的陸續落地，今年表現超預期的行業，如疫情相關產品行業、遠程辦公等產品行業的表現將有所回落。而今年表現較差，但出口依賴度較高的行業或因海外經濟的恢復而重新受益，如機械設備、文體娛樂以及皮革毛皮等相關行業。