文｜翠鳥資本

這是最壞的時代，也是最好的時代。

在新增流量的價值越來越凸顯之時，互聯(lián)網(wǎng)新興市場的廣袤市場，讓人看到全球互聯(lián)網(wǎng)向下個時代演進的產(chǎn)業(yè)邏輯。

從一個萬億級市場，向另外一個萬億級市場的輾轉騰挪，需要的是技術進步，是市場培養(yǎng)，是時間周期，更是那些敢為人先的企業(yè)。

作為中國最早出海的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之一，昆侖萬維(300418)（300418.SZ）是國內少有的敢于向新興市場邁出堅定步伐的互聯(lián)網(wǎng)公司。

日前，昆侖萬維2021年報出爐，公司實現(xiàn)營業(yè)收入48.5億元，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤15.47億元。

值得重視的是，2021年對昆侖萬維來說是至關重要的一年，這直接體現(xiàn)在公司海外業(yè)務逐步進入收獲階段。對照相同口徑的存續(xù)業(yè)務，報告期內公司海外業(yè)務收入同比增長45%，占比進一步提升。

得益于多年來在海外市場的持續(xù)深耕，昆侖萬維成為中國領先的互聯(lián)網(wǎng)平臺出海企業(yè)，目前覆蓋包括社交、娛樂、元宇宙、信息分發(fā)及游戲在內的多個領域，旗下業(yè)務遍及全球主要國家和地區(qū)。

截至2021年底，公司的業(yè)務遍及一百多個國家和地區(qū)，全球累計月活躍用戶近4.5億，2021年海外市場收入貢獻達70%，并預計于2022年進一步提升至約80%。

公司年報中可以看出，海外市場收入占比的提升，主要來自于2021年對于Opera和StarX的并表。目前，公司旗下有三大出海板塊分別是Opera、StarX和Ark Games，其中前兩個的用戶增長和布局非常之快。

從另一個視角來看，這樣一家企業(yè)目前的市值還不到160億元。對于一家全球范圍內的互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)來說，這個估值確實很低。畢竟，截至2021年末昆侖萬維資產(chǎn)總規(guī)模就達到178.99億元，所有者權益高達132.91億元。

看待這種高速成長和多業(yè)務布局的公司，除了公司的收入、盈利以外，更加需要多維度的視角。下面，我們從Opera和StarX這兩個“明星業(yè)務”分析入手，來認知昆侖萬維應該如何被價值重估。

01

海外信息分發(fā)與UGC平臺Opera

注重打造生態(tài)

昆侖萬維將Opera納入合并報表范圍后，進一步夯實全球化業(yè)務布局的基礎。作為世界知名的互聯(lián)網(wǎng)品牌之一，Opera在第三方瀏覽器行業(yè)保持市場份額第一的地位，并憑借強大的品牌影響力及用戶基礎，持續(xù)豐富產(chǎn)品矩陣，打造生態(tài)。

第一，先看公司業(yè)務架構——Opera的發(fā)展歷程和布局。

這家總部位于挪威的軟件公司，成立于1995年，是世界上最著名的瀏覽器之一。自2016年被昆侖萬維收購以來，Opera不斷拓展新的市場。

作為其地理擴張戰(zhàn)略的一部分，Opera在非洲推出了Opera Mini瀏覽器和新聞匯集軟件Opera News，并在非洲快速打開市場，然后公司于2018年在納斯達克上市。

近年來，Opera表現(xiàn)讓人印象深刻的是能夠堅持“瀏覽器+”的發(fā)展思路，豐富產(chǎn)品矩陣，提升用戶體驗，并在保持核心業(yè)務穩(wěn)定增長，不斷提升商業(yè)化水平。

類似Opera News這類在非洲取得巨大成功且已較為成熟的產(chǎn)品，可以進一步在全球市場挖掘其商業(yè)化潛力，是Opera可以在全球推進的支撐。

目前，Opera旗下主要產(chǎn)品包括移動和桌面瀏覽器、Opera GX游戲瀏覽器、AI資訊分發(fā)平臺Opera News，游戲開發(fā)引擎GameMaker Studio，游戲社區(qū)平臺GXC等，已經(jīng)形成相對完整的生態(tài)平臺。

具備生態(tài)平臺基礎后，Opera在元宇宙方向發(fā)力，推動GXC游戲社區(qū)平臺移動端上線，獲取更多游戲玩家。根據(jù)計劃，Opera GXC將持續(xù)完善用戶身份體系與虛擬形象建設，幫助用戶快捷地創(chuàng)建社交名片，還將推出游戲數(shù)據(jù)統(tǒng)計和成就體系等一系列社交功能，在平臺內構建用戶分享、互動的渠道，持續(xù)提高平臺的閉環(huán)能力。

可以看到，GXC將在現(xiàn)有游戲基礎上，不斷擴充游戲儲備，發(fā)掘熱門游戲，并通過與KOL、游戲平臺的合作吸引更多用戶加入GXC社區(qū)。

在生態(tài)基礎上，Opera的增長也比較明顯。根據(jù)其美股報告，Opera全年平均月活躍用戶近3.6億，并在拉美及北美地區(qū)分別實現(xiàn)35%及22%的快速用戶增長。得益于向高ARPU值地區(qū)的滲透以及Opera News與元宇宙板塊的強勁表現(xiàn)，四季度Opera年化ARPU值達到0.83美元，同比增長63%；收入同比增長52%，全年共實現(xiàn)收入2.51億美金，實現(xiàn)調整后EBITDA 2901萬美金，超出預期。

（Opera Q4報告）

第二，對公司業(yè)務模式的定義——Opera究竟是個什么公司。

從上述的商業(yè)模式看，Opera早已經(jīng)不是單純的瀏覽器公司，也不是簡單的資訊信息分發(fā)平臺，而是要用互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)來看待，已自成生態(tài)。

Opera的規(guī)劃可以看出，其平臺的閉環(huán)能力和擴展能力非常強，可復制能力強，用戶增長將持續(xù)。企業(yè)市值應該建立在收入持續(xù)高增長的預期下。短期可以與用戶增速密切正相關，長期需要關注的是用戶運營、產(chǎn)品打造和平臺延伸。

整體看來，公司具備幾個特性：

1、延展性，看似畫面很簡單的平臺可以發(fā)展出很多意想不到的東西，Opera瀏覽器和Opera News、Ads等；

2、開放性，看待Opera不能孤立地當某個產(chǎn)品去看，而是以流量平臺的視角去看，用戶可以在平臺上實現(xiàn)多種訴求；

3、垂直性，Opera在游戲領域具備優(yōu)勢，Opera GX瀏覽器基礎上，拓展出Opera GXC，吸引游戲玩家。

第三，管理層如何看待目前股價——發(fā)起股票回購計劃。

有了上述的基礎認識和數(shù)據(jù)，再看Opera目前在納斯達克的市值只有6億美元左右，這對于一家具有如此產(chǎn)品矩陣且增長迅速的互聯(lián)網(wǎng)平臺公司來說，顯然是被極度低估的。

公司管理層對公司被低估這點十分清楚。Opera日前宣布了一項5000萬美元的股票回購計劃，該計劃將在未來兩年內生效。

今年1月20日，Opera計劃授權公司管理層執(zhí)行高達5000萬美元的美國存托股票（"ADS"）的回購。公司首席執(zhí)行官周亞輝先生表示：“我們認為，鑒于我們穩(wěn)健的軌跡和前景，Opera的股價和市值目前被嚴重低估。此外，Opera還持有三項對私營公司的少數(shù)股權投資，這些投資對我們的股東來說代表著額外的未實現(xiàn)價值。鑒于我們強大的現(xiàn)金狀況，我們相信回購Opera股票提供了一個引人注目的投資回報機會，也是我們?yōu)楣蓶|創(chuàng)造價值的機會。”

公司管理層2022年2月進行啟動回購，擬議的購買將適時進行，并視市場情況而定。公司計劃從其現(xiàn)有的現(xiàn)金余額中為回購提供資金。根據(jù)該計劃，公司可不時以現(xiàn)行市場價格、私下協(xié)商交易、大宗交易和/或其他法律允許的方式在公開市場上回購其ADS。

第四，機構如何看待——強力推薦

總體而言，Opera是一支優(yōu)秀的長期股票。

該公司通過繼續(xù)投資于非洲的GX瀏覽器和新聞業(yè)務，實現(xiàn)大幅增長，月活用戶持續(xù)保持強勢，強大的算法推薦系統(tǒng)繼續(xù)推動Opera News成為重要的業(yè)務驅動力；Opera Ads已在非洲、印度、東南亞等市場取得領先優(yōu)勢，逐步形成全球戰(zhàn)略布局，涵蓋各個商業(yè)領域；Opera GXC的生態(tài)社區(qū)，具有可擴張性，也將成為該公司未來增長重要組成部分的潛力。

此外Opera的金融科技初創(chuàng)公司Opay已經(jīng)取得了強勁的業(yè)績，并有可能增值，這反過來將提高Opera的股票價值。

對投資者來說，積極密切關注公司擴張計劃的進展是很重要的。

該公司的估值遠低于行業(yè)平均水平，因此華爾街分析師認為投資者應該搶購這只被忽視的股票。

4月28日，Opera公布了2022年Q1財務業(yè)績。在強大的產(chǎn)品組合和高 ARPU 市場增長的推動下，Opera 2022年一季度收入達到7160 萬美元，同比增長 39%。展望未來，Opera預計 2022 年第二季度的收入為7100萬美元至7400萬美元，預計調整后的 EBITDA介于800萬美元和1200萬美元之間。而2022年全年營收則將在3億美元至3.1億美元之間，預計調整后的EBITDA將在5000萬美元至6000萬美元之間。

（來源：CNN business）

公司業(yè)務亮點有三方面：

?第一季度核心搜索和廣告收入同比增長 41%，這得益于Opera的瀏覽器和新聞用戶群強勁的 ARPU 趨勢，以及Opera Ads新增廣告客戶的強勁需求；

?本季度Opera的月平均活躍用戶為3.39億，持續(xù)不斷向更高ARPU 市場的方向轉變。用戶增長最強勁的是美洲，北美和南美分別增長了15% 和10%；同時Opera將繼續(xù)發(fā)力新興市場；

?Opera GX游戲專用瀏覽器在2022年第一季度擁有超過1600萬的月度 PC和移動端活躍用戶，與上一季度相比，連續(xù)增長14%，持續(xù)健康發(fā)展。

Opera聯(lián)席CEO宋麟表示，“Opera 2022 年開局良好，無論是產(chǎn)品運營還是財務業(yè)績都超出預期。作為一家面向細分市場的網(wǎng)絡瀏覽器和信息分發(fā)平臺，我們的產(chǎn)品持續(xù)推向西方市場，越來越多的用戶傾向選擇 Opera ，新興市場亦保持了穩(wěn)步增長。展望未來，我們將繼續(xù)專注于服務好Opera用戶，開拓前行。”

02

海外社交娛樂平臺StarX

收獲全球流量

同樣是在2021年，昆侖萬維完成StarX并表工作。StarX主打產(chǎn)品StarMaker是以音樂為起點的社交娛樂平臺，依托海量優(yōu)質音樂曲庫，打造在線K歌平臺，并提供語音房、直播間、休閑游戲等多種在線娛樂場景，滿足用戶多樣化的社交需求。

第一，先看潛力——切入新興市場，增長空間大。

中國移動互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“走出去”模式，無疑在新興市場上已經(jīng)跑通了。

把中國成熟、成功的理念、技術、產(chǎn)品，復制到還不夠發(fā)達的新興市場國家，已經(jīng)成為成熟路徑。從最早的工具類軟件到視頻等內容類產(chǎn)品，再到現(xiàn)在的電商類產(chǎn)品和服務，中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)持續(xù)“進化”。

與此同時，隨著產(chǎn)品不斷進化，運營趨于“精耕細作”，針對不同國家、地區(qū)人群的政治、宗教、文化等要素，不同的精細化運營策略也逐漸形成。

從當前數(shù)據(jù)來看，全球新興互聯(lián)網(wǎng)市場仍然有較大的增長潛力。

根據(jù)DataReportal發(fā)布的《Digital 2022》報告顯示，過去十年，全球互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定增長，復合年增長率達到8.5%。

截至2022年初，全球互聯(lián)網(wǎng)用戶已達到49.5億人，占全球人口總量的62.5%。此外，報告還指出，手機目前已成為最重要的網(wǎng)絡終端之一，超過90%的互聯(lián)網(wǎng)用戶通過手機接入網(wǎng)絡。

目前新興市場仍有廣大的未聯(lián)網(wǎng)用戶，隨著互聯(lián)網(wǎng)及智能手機的不斷普及與發(fā)展，未來互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模與互聯(lián)網(wǎng)用戶滲透率都將進一步得到提升。

StarMaker在互聯(lián)網(wǎng)新興市場的布局是成功的，在東南亞、中東等市場取得成功后，公司將持續(xù)挖掘如巴西、阿根廷、法國、德國等新入市場的增長潛力，并持續(xù)拓展新國家，以實現(xiàn)對高收入國家及高人口國家的進一步覆蓋，從而提升活躍用戶數(shù)量及付費水平。

根據(jù)公司稱，也將通過各類合作，提升品牌影響力，并通過增加付費場景、提升付費率及ARPU值等多種方式，提升收入規(guī)模。

第二，再看模式——StarMaker運營模式成熟，可復制性強

昆侖萬維2021年收購的StarX，已經(jīng)成為公司社交業(yè)務的主要收入來源之一，貢獻社交和廣告收入。

作為海外音頻社交平臺龍頭，StarX是專注于音樂的技術驅動型媒體公司，同樣也是中國互動娛樂出海TOP3。

StarMaker是StarX的主打產(chǎn)品，定位十分清晰，以K歌為抓手緊密用戶社群，面向新興市場實現(xiàn)錯位競爭。切入語音聊天室、直播、休閑游戲等在線娛樂場景，同時，通過引入家族 運營體系，使得用戶在平臺內形成非常緊密的社群關系，提升了平臺粘性和用戶歸屬感，提 高了拉新效率和用戶留存率，有效降低獲客成本。

長時間實踐中，StarMaker針對新國家的冷啟動總結了一套方法論，包括版權、音樂庫、本地化運營等，現(xiàn)在已經(jīng)能夠做到任何國家最多3個月就可以完成冷啟動并開始推廣。

報告期內，StarX繼續(xù)保持高速增長。在穩(wěn)固東南亞及中東等核心市場的基礎上，持續(xù)向人口大國及高ARPU值地區(qū)擴張，現(xiàn)已相繼進入拉丁美洲及歐洲部分國家。

截至報告期末，StarMaker累計注冊用戶約 2.4億，在全球82個國家的音樂/音頻類下載榜單排名前五，其中26個國家排名第一。

在發(fā)達市場和其他新興市場，StarMaker均獲得重大突破，奪得韓國、西班牙、意大利等國同品類下載榜第一，其他歐洲發(fā)達 國家（如法國、比利時等）及拉美市場主要國家（如墨西哥、巴西、智利等）均進入前五。

在不斷擴張的同時，StarMaker通過各類本地化運營，不斷提升品牌影響力和市場滲透率，并持續(xù)對推薦算法進行優(yōu)化，大幅增加內容標簽數(shù)量，更好地為用戶做個性化推薦，提升留存。與此同時，StarX 也在不斷創(chuàng)新，為現(xiàn)有產(chǎn)品增加更多的功能與互動玩法，進一步升級產(chǎn)品形態(tài)，提升社交與娛樂屬性。

第三，最后看優(yōu)勢——StarMaker的市場壁壘較高，護城河深。

StarMaker依托海量優(yōu)質音樂曲庫，為用戶打造在線K歌平臺，滿足用戶多樣化的社交需求。

StarMaker從產(chǎn)品打造上對全球50多種語言都做了適配和改良，并為20多個國家定制了音效方案。加上StarMaker版權及資源優(yōu)勢，現(xiàn)在已經(jīng)有超過千萬的音樂伴奏及歌詞資源，StarMaker擁有全世界最大最全的伴奏庫。

StarMaker認為，以技術驅動的通用型、標準化產(chǎn)品對于娛樂社交業(yè)務而言是不夠的， 社交鏈和本地化運營是建立護城河的關鍵。因此，StarMaker堅持深耕本地化運營，對于它的全球化布局，就顯得尤為重要。

StarMaker引入獨特的社群運營體系，用戶可根據(jù)其音樂喜好、所在地域或興趣愛好等特征，加入到不同家族，同時通過參與家族PK、打榜等活動，提升家族的地位與知名度，從中獲得榮譽感。社群體系幫助用戶降低交友難度，并建立緊密社交關系，從而顯著提升 平臺的用戶粘性。

根據(jù)規(guī)劃，StarX將繼續(xù)關注用戶體驗與創(chuàng)新，通過對現(xiàn)有產(chǎn)品的迭代升級，推出更多樣化的玩法，豐富語音房類型，并添加游戲房等新的功能模塊，以提升產(chǎn)品的娛樂屬性，并觸達更多用戶。同時進一步提升社交體驗，在現(xiàn)有家族體系的基礎上，為用戶提供更為豐富的場景，幫助用戶降低社交門檻，建立多維度關系。公司亦將不斷優(yōu)化推薦算法，提高推薦效率，用優(yōu)質的個性化內容提升用戶留存。

此外，StarMaker家族化業(yè)務模式也有效增強用戶粘性，并通過多明星、網(wǎng)紅互動提高知名度。在特有的“家族”模式下，StarMaker 各成員分工清晰，保證家族正常運行的前提下又提升了各用戶粘性，讓每位“家族”用戶得到歸屬感與成就感。

StarMaker堅持以K歌社交為主要路線，在不斷優(yōu)化改進業(yè)務，精細用戶畫像后，于2019年首次實現(xiàn)月度盈利。隨著東南亞用戶滲透率與付費率的提升，以及新興市場的開拓，2021營收和凈利潤也隨之增長。

未來，公司還將進一步深挖音頻社交娛樂領域變現(xiàn)方式，在把握東南亞優(yōu)勢市場前提 下開拓新興市場，有望進一步提升活躍用戶數(shù)量，增厚公司業(yè)績。

（Opera可比公司與估值）

（StarX可比公司與估值）

根據(jù)西南證券(600369)研報顯示，Opera旗下的Opera News逐步開拓歐美等發(fā)達國家，MAU 提升在引流同時也帶動 ARPU 值提升；針對游戲玩家的 Opera GX 瀏覽器搭載游戲引擎 GameMaker，形成獨立的游戲社區(qū) GXC，發(fā)展空間較大；預計 2022-2023 年業(yè)務增速分別為 35%、30%，毛利率穩(wěn)定在96%以上。

StarX正通過標準化的地域擴張體系，打通商業(yè)化變現(xiàn)途徑，隨著發(fā)達地區(qū)的滲透率逐漸提升，有望帶動 MAU 與 ARPU 值雙增，預計2022-2023 年該業(yè)務增速分別為 39.5%、30%，未來高用戶基數(shù)或將產(chǎn)生規(guī)模效應攤薄成本，預計 2022-2023 年毛利率分別為51%、52%。

從這兩個海外業(yè)務支柱來看目前，昆侖萬維的估值水平頗具吸引力的，其PE僅為10倍左右，與線上社交、娛樂、游戲板塊的可比公司相差甚遠。作為一家具有高成長性的出海互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)，內在價值不會被一直忽略，隨著商業(yè)模式的成熟和全球拓展，公司存在著較大的估值上升空間。

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