文 | 氨基觀察

天下生意，無非兩種。辛苦干一季，收一季小麥，是一種；買一塊地年年收租，旱澇保收，是另一種。

放到創新藥領域，研發、生產、銷售一條龍的屬于第一種，創新藥投資則屬于第二種。

(資料圖)

說到創新藥投資，大多數人可能都會說上一句，難、九死一生。

的確，就連在互聯網封神的高瓴，來到創新藥領域后，也難免踩坑，賽道布局、產業整合沒能奏效，真正能拿出手的案例，并不太多。

但就是在這個九死一生的賽道上，居然有人做到了 77% 的投中率。

主角就是 Royalty Pharma，它的商業模式說來也簡單，那就是成為一個 " 包租婆 "：

把錢投給即將上市或已經上市的創新藥獲取其產品特許權，自己只管從中收取分紅。

2022 年財報顯示，Royalty Pharma 如今手握 35 款已經商業化產品的特許權使用費。僅靠著這 35 款產品的分紅，2022 年其收入達 21 億美元。

這也就意味著，Royalty Pharma 只靠 " 收租 "，就能賺到手軟。對比一眾還在研發生死邊緣徘徊的藥企來說，Royalty Pharma 的商業模式簡直不要太誘人。

從 2012 年到 2022 年，Royalty Pharma 斥資 83 億美元來購買開發階段候選產品的特許權使用費、里程碑和相關資產。截至 2023 年 1 月 31 日，這些收購中 64 億美元的產品已獲得批準。也就是說，成功率為 77%。

無論是對比創新藥企的研發成功率，還是機構的投資命中率，這個數字都是驚人的。

按理說，這樣另類的商業模式加上超高的命中率，Royalty Pharma 肯定會受到投資者的追捧。但在美股市場，其股價卻在上市后一路下跌。

這，又是為什么？

一家不制藥的制藥公司

在上市之初，Royalty Pharma 也是受到過投資者熱烈追捧的。

2020 年，彼時 Royalty Pharma 啟動 IPO，計劃募資最多 1 億美元的資金。

誰知華爾街認購太過火爆，最終 Royalty Pharma 募到了 22 億美元，創造了當年美國最大的 IPO，也是生物制藥領域的最大 IPO。上市首日，其股價大漲 58.93%，市值一度高達 264 億美元。

就連股神巴菲特，曾經也看好這家公司的潛力，在 2021 年 11 月，伯克希爾哈撒韋公司以購買了 Royalty Pharma 的 1310 萬股股票。當時其股價在 40 美元左右，算下來，巴菲特斥資 5 億美金左右投資了 Royalty Pharma。

吸引美股投資者的，是 Royalty Pharma 獨特的商業模式。

雖然 Royalty Pharma 名字中包含制藥一詞，但實際上 Royal Pharma 既不研發藥物也不銷售藥物，和制藥公司完全搭不上邊。比起制藥公司，說 Royal Pharma 是一家風投公司更合適。

不過，Royal Pharma 的商業模式與風投也并不完全相同。大部分風投直接投資創新藥公司，從公司的成長中獲益，Royal Pharma 則通過直接投資一款藥物獲益，專利變現也一直是并購和股權融資以外的生物科技公司獲得現金的重要手段。

在生物制藥這樣依靠發明人專利授權的行業，這種模式也被稱為特許權收入模式。

具體來說，Royalty Pharma 會通過多種方式，拿到藥物的特許權。比如，直接與需要資金的藥企合作，為其藥物上市商業化提供資金支持；再比如，從原始創新者手里購買專利，以幫助其推進藥物研發和找到后期商業化承擔者。等到藥物成功上市后，Royalty Pharma 再從中分紅。

簡單來說，就是前期 Royal Pharma 給藥物研發、銷售出錢，后期藥物銷售掙錢了給 Royal Pharm 分紅。

這種模式的好處很明顯，由于 Royal Pharma 投資的大部分藥物都已處于臨床后期或即將上市的階段，所以 Royal Pharma 可以很大程度避開創新藥研發失敗風險，也不同于大家熟知的 license in 模式，因為它不用操心藥物如何實現商業化，只需要躺平等著 " 收租 " 即可。

目前，Royal Pharma 已經獲得了超過 35 種藥物的特權使用費，其中不乏一些重磅炸彈藥物，比如福泰制藥的 Trikafta、強生 / 艾伯維的伊布替尼、吉利德的 Trodelvy 等。憑借著這些藥物，2022 年 Royal Pharma 收入達到 21 億美元。

Royal Pharma 用實際行動向我們詮釋了什么叫躺著掙錢。

市值百億美金的真相

在 Royal Pharma 靠 " 收租 " 吊打很多創新藥企、投資機構的背后，我們也不能忽略，這一商業模式實際上有著極高的隱形要求。毒辣的眼光、敏銳的判斷力，都是 Royal Pharma 如今能夠躺賺的基礎。

Royalty Pharma 早期在伊布替尼上的投資，就是最好的驗證。

早在 2006 年，Royalty Pharma 就以 7 億美元的價格從修美樂的開發者 Cambridge Antibody Technology 手里，購買了修美樂不到 3% 的特許權。

雖然現在來看，這筆交易極為劃算，僅 2017 年、2018 年，修美樂就為 Royalty Pharma 帶來了接近 10 億美元的收入。但當時，人們對修美樂的未來預期并不高，美林證券的分析師甚至悲觀預測，修美樂在 2010 年的銷售額僅為 3100 萬英鎊，荷蘭銀行分析師為修美樂給出的 2007 年銷售額預測值也只有 3.9 億美元。

在這種情況下，Royalty Pharma 以 7 億美元買下修美樂的未來之舉，實際是冒了很大的風風險。

十幾年后的今天，修美樂一年銷售額高達數百億美元，Royalty Pharma 每年坐享分紅，當初投入的 7 億美元早已回本。

敢于下手從拿下一款其他人并不看好產品未來十年的銷售提成權，需要極大勇氣和智慧，在一點上，我們不得不佩服 Royalty Pharma。

當然，沒有人能在賭局中保持常勝。即便是近 10 年命中率 77% 的 Royalty Pharma 也不例外。

2021 年 6 月，Royalty Pharma 以 2.73 億美元的價格，從 MorphoSys 手中獲得了收取處于臨床三期的阿爾茨海默藥物 gantenerumab 的特許權使用費和某些里程碑付款的權利。

遺憾的是，在 2022 年 11 月 30 日，羅氏表示 gantenerumab 對早期阿爾茨海默氏病患者的臨床研究未達到減緩臨床衰退的主要終點，將停止對 gantenerumab 的臨床試驗。Royalty Pharma 的 2.73 億美元投資也就此打了水漂。

從這樣的失敗案例中，我們也能感受到，Royalty Pharma 雖不直接進行創新藥研發，但也并不能完全逃避掉創新藥研發失敗的風險。

只不過，相對于那些從 0 開始進行藥物研發的藥企而言，藥物研發失敗對于 Royalty Pharma 而言損失會相對小一些。

對于不少投資者而言，投資有優秀戰績的 Royalty Pharma，既能擁抱前景廣闊的生物制藥廣闊，又能最大程度規避創新藥研發的風險。就像大家買基金會看基金經理的歷史收益率一樣。

而這或許就是 Royalty Pharma 市值百億美金的關鍵原因。

不存在的躺平

身處充滿不確定性的賽道，注定了 Royalty Pharma 即使 " 收租 " 也很難完成躺平。

除了研發失敗風險降低，本質上，Royalty Pharma 與其他身處創新藥賭局的藥企，并無太大的不同。藥物競爭、專利懸崖所帶來的影響，仍然會傳導到 Royalty Pharma 身上。

或許正是意識到這一點，美股投資者對 Royalty Pharma 的濾鏡也逐漸消失，大家開始回歸冷靜。

Royalty Pharma 屬于上市即巔峰，不僅 IPO 募資多，上市不久便創下了歷史最高，市值超 300 億美金，上市首月漲幅超 73%。但隨后就不斷走低，如今僅剩 177 億美元。

事實上，如今的 Royalty Pharma 已經遇到了核心產品特許使用費減少的威脅。

目前，為 Royalty Pharma 的收入做出最大貢獻的，是福泰制藥的囊性纖維化藥物 Trikafta/Kaftrio 的特許經營權。2022 年，這款藥物的全球銷售額為 76.87 億美元，Royalty Pharma 從中拿到 8.1 億美元，占其全部收入的三分之一。

但如今，Royalty Pharma 的 " 收租神器 " 面臨著失靈的危險。

福泰制藥正在將囊性纖維化的新一代三聯療法 vanzacaftor/tezacaftor/deutivacaftor 推進到兩項 3 期研究中。相比于 Trikafta/Kaftrio 需要每日使用兩次，這種新療法有更好的依從性，可以每日使用一次。

在這種情況下，新一代療法的上市必然會擠壓上一代療法的市場空間。這對于 Royalty Pharma 來說，絕對不是一個好消息，因為其僅擁有福泰新一代三重療法特許權的很少一部分權益。新療法的上市，很可能給公司的收入帶來極大的不確定性。

這樣的危機，Royalty Pharma 也并非第一次面對。此前，隨著修美樂專利過期，Royalty Pharma 的收租金額急劇縮水，2019 年由 5 億美元降至歸零。

雖然 Royalty Pharma 能夠拿到一款產品的永久特許權，一旦藥物迎來專利懸崖，身處上游的 Royalty Pharma 也難免受到影響。在這一點上，Royalty Pharma 并沒有比藥企擁有更多的優勢。

這說明，躺平數錢雖爽，專利過期就玩完，還是要看其手上這些專利值多少錢，以及別人是否可以繞過這個專利。

所以，為了給那些專利到期或即將到期的藥物填坑，Royalty Pharma 必須要不斷地花錢，繼續尋找下一個重磅炸彈藥物，并獲得藥物的特許經營權。但尋找潛在的重磅炸彈藥物并不容易，Royalty Pharma 也并不是每一次都能好運地拿下伊布替尼、修美樂這樣的爆款藥物。

換句話說，看似躺賺的 Royalty Pharma，實際上也無法躺平。