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比亞迪半導(dǎo)體IPO在望 從二級市場賺錢 ≠ 從行業(yè)賺錢

2022-02-14 09:36:03來源： 第一電動  

近日，比亞迪半導(dǎo)體首發(fā)上市成功過會，成為2022年首個在創(chuàng)業(yè)板順利首發(fā)過會的半導(dǎo)體企業(yè)。如無意外，比亞迪半導(dǎo)體將成為第一家車載芯片的上市公司。

比亞迪半導(dǎo)體核心的產(chǎn)品IGBT市場占比達(dá)到國內(nèi)第一、世界第二。2020年4月，分拆后的比亞迪半導(dǎo)體獲得多輪融資，估值也從75億漲到現(xiàn)在的300億。

作為車規(guī)級半導(dǎo)體賽道的“明星”，分拆上市后，將會給行業(yè)帶來什么影響?從自產(chǎn)自銷，到開放外供，比亞迪半導(dǎo)體的轉(zhuǎn)型是否會一帆風(fēng)順?

比亞迪半導(dǎo)體拆分上市的意圖和底氣

天下大勢，分久必合合久必分，在商界也不例外。一般來說，子公司分立的好處是，通過讓各部門有自己的利潤結(jié)構(gòu)和獨(dú)立的增長戰(zhàn)略，讓每個業(yè)務(wù)的價值更清晰地呈現(xiàn)出來，有利于公司戰(zhàn)略部門做出正確的決策。

對于比亞迪半導(dǎo)體拆分的原因，比亞迪官方也表示：“本次分拆有助于比亞迪半導(dǎo)體充實資本實力、增強(qiáng)風(fēng)險防范能力，進(jìn)而提升綜合競爭力及盈利能力。”

但半導(dǎo)體行業(yè)競爭激烈，車規(guī)級半導(dǎo)體領(lǐng)域，有英飛凌、賽米控等國際巨頭長期把控著市場，從母公司的庇護(hù)中驟然加入自由市場，說明比亞迪對比亞迪半導(dǎo)體是比較有信心的。

首先，功率半導(dǎo)體(IGBT)方面擁有IDM模式的運(yùn)營能力。比亞迪半導(dǎo)體歷經(jīng)17年，產(chǎn)品力和產(chǎn)能在提高，基本上滿足比亞迪汽車的需求，實現(xiàn)自產(chǎn)自銷。

在IGBT領(lǐng)域，根據(jù)Omdia統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，在IGBT領(lǐng)域，2020年比亞迪半導(dǎo)體的市場占有率達(dá)到19%，僅次于英飛凌，這當(dāng)然與比亞迪汽車銷量是分不開的。

值得注意的是，比亞迪半導(dǎo)體采用從芯片設(shè)計、晶圓制造、模塊封裝與測試到系統(tǒng)及應(yīng)用測試的全產(chǎn)業(yè)鏈IDM模式。其優(yōu)勢是在設(shè)計、制造等環(huán)節(jié)協(xié)同優(yōu)化，特別是在新冠疫情的影響下，供應(yīng)鏈不穩(wěn)導(dǎo)致汽車行業(yè)飽受“缺芯”困擾，但比亞迪半導(dǎo)體憑借IDM模式恰恰實現(xiàn)了IGBT芯片的自給自足，盡管汽車毛利不高，但確實是比亞迪汽車銷量上漲的保證。

其次，新能源汽車行業(yè)蒸蒸日上，對半導(dǎo)體元器件的需求攀升。目前很多車還只在電控上使用IGBT芯片，但除了電控系統(tǒng)，轉(zhuǎn)向助力、空調(diào)、加熱等模塊以后都要用到IGBT。

在汽車的安全性、舒適性和聯(lián)網(wǎng)性不斷提高的需求下，汽車半導(dǎo)體的需求將會持續(xù)很長時間，也就是說，單車IGBT價值量未來還有上漲空間。

另一方面，電動汽車市場占比的增長也將刺激對半導(dǎo)體的需求，據(jù)統(tǒng)計，混合動力電動汽車中裝載半導(dǎo)體元器件的價值量約為900美元，而純電動汽車則超過1000美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)汽車平均330美元的價值量。

在軟件定義汽車的當(dāng)下，汽車的馬力大小、駕駛體驗、內(nèi)飾外觀等傳統(tǒng)的核心競爭力，正在不斷被自動駕駛、智能座艙等與AI技術(shù)緊密相關(guān)的“軟實力”所取代，而這一切，也都要建立在半導(dǎo)體的基礎(chǔ)上。

第三，眾多投資機(jī)構(gòu)青睞，其中不乏產(chǎn)業(yè)級資本，為其走向行業(yè)提供背書。

據(jù)天眼查APP顯示，2020年比亞迪半導(dǎo)體拆分上市的消息一出，僅僅在一年時間內(nèi)，比亞迪半導(dǎo)體就獲得了3筆融資，其中不乏紅杉資本、中金資本、小米集團(tuán)、聯(lián)想集團(tuán)等幾十家投資機(jī)構(gòu)。

第四，從國家戰(zhàn)略的層面看，半導(dǎo)體的國產(chǎn)替代是當(dāng)下國內(nèi)大勢，政策激勵和引導(dǎo)下，比亞迪半導(dǎo)體迎來走向行業(yè)的機(jī)遇。

眾所周知，半導(dǎo)體是電子產(chǎn)品的基石，被譽(yù)為“工業(yè)糧食”。在21世紀(jì)，半導(dǎo)體制造的產(chǎn)業(yè)地位堪比20世紀(jì)的石油供應(yīng)，控制半導(dǎo)體制造業(yè)的國家可以遏制其他國家的軍事和經(jīng)濟(jì)實力，因此確保芯片的穩(wěn)定供應(yīng)已成為國家戰(zhàn)略。

如今，在國家戰(zhàn)略層面的博弈下，美國和中國都在嘗試將其半導(dǎo)體生態(tài)系統(tǒng)彼此脫鉤。例如，中國正在投入100多億美元的政府激勵資金來建設(shè)晶圓廠，試圖創(chuàng)造本土供應(yīng)的晶圓廠設(shè)備和電子設(shè)計自動化軟件。

去年國家開展“強(qiáng)基計劃”，將“集成電路”設(shè)為一級學(xué)科，加大對集成電路基礎(chǔ)人才的培養(yǎng)，各地也出臺人才扶持政策，加強(qiáng)對海外高端人才的吸引與保留。

此外，高確定性、高速度發(fā)展的第三代半導(dǎo)體(SiC)，又搭上國產(chǎn)替代和國家支持的快車，國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中相關(guān)公司都迎來難得的機(jī)遇。

比亞迪半導(dǎo)體雖然只在車規(guī)級IGBT這一細(xì)分領(lǐng)域做到市場份額國內(nèi)第一，但市場化之后就具備了多元擴(kuò)展產(chǎn)品線的可能性。比亞迪創(chuàng)始人王傳福曾表示，“我們的市場化1.0的戰(zhàn)略，就是讓電機(jī)、電池、動力總成等業(yè)務(wù)以事業(yè)部的形式殺出去，去和同行競爭，拆出去賺市場的錢那才叫本事。”

眼下比亞迪半導(dǎo)體的上市流程已經(jīng)沒有大礙，敲鐘只是時間問題，但能否如王傳福所說，順利賺到市場的錢呢?

從二級市場賺錢 ≠ 從行業(yè)賺錢

事實上，半導(dǎo)體行業(yè)雖然景氣度很高，但卻是一個典型的長周期行業(yè)，比亞迪半導(dǎo)體作為新銳玩家，要經(jīng)歷的考驗還有很多。換句話說，拆分上市是一回事兒，能否真正走向行業(yè)，甚至走向國際，融入全球新能源行業(yè)供應(yīng)鏈體系，卻又是另一回事兒。

第一，關(guān)聯(lián)交易問題有待解決。

自2018年起，比亞迪半導(dǎo)體的產(chǎn)品主要銷售對象為比亞迪集團(tuán)，從比亞迪半導(dǎo)體的招股書中來看，比亞迪半導(dǎo)體和比亞迪的關(guān)聯(lián)交易占到比亞迪半導(dǎo)體營業(yè)收入的59.02%。

對于關(guān)聯(lián)交易金額占比問題，雖然現(xiàn)在取消了30%的硬性指標(biāo)，但不意味著紅線松動。證監(jiān)會核查重點(diǎn)是，關(guān)聯(lián)交易的合規(guī)性和公允性，是否對關(guān)聯(lián)方存在重大依賴，未來關(guān)聯(lián)交易是否可持續(xù)，是否有減少和規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的具體安排。

比亞迪半導(dǎo)體近六成收入依賴母公司，潛在客戶也會對其能否持續(xù)穩(wěn)定供貨產(chǎn)生擔(dān)憂，比亞迪半導(dǎo)體很難擺脫供應(yīng)商和比亞迪子公司的雙重身份。

在去年12月時，比亞迪正式下單士蘭微車規(guī)級IGBT，訂單總金額為1億元人民幣。比亞迪的負(fù)責(zé)人也表示，其中一個原因是為了壓縮與比亞迪半導(dǎo)體的關(guān)聯(lián)交易。

1億元的外供訂單也算表明了減少關(guān)聯(lián)交易的態(tài)度，但更像是為了過會的“抱佛腳”做法，要想在關(guān)聯(lián)交易方面長期合規(guī)，比亞迪恐怕還要痛下決心，繼續(xù)調(diào)整與比亞迪半導(dǎo)體的依存關(guān)系。

第二，新能源汽車市場向好，比亞迪半導(dǎo)體的產(chǎn)能是否能夠保證外供。即使關(guān)聯(lián)交易的顧慮被消除，產(chǎn)能能否滿足自用，還有富裕供給其他主機(jī)廠?

首先，可以肯定，比亞迪汽車作為比亞迪的核心業(yè)務(wù)的地位不會改變。根據(jù)招股書信息，比亞迪半導(dǎo)體強(qiáng)調(diào)，“本次發(fā)行上市有利于拓寬比亞迪半導(dǎo)體的融資渠道，比亞迪股份不會因本次分拆上市而喪失對比亞迪半導(dǎo)體的控制權(quán)，本次分拆上市不會對比亞迪股份其他業(yè)務(wù)板塊的持續(xù)經(jīng)營運(yùn)作產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

另一方面，從今年大熱的DM混動車型一再延遲交付來看，比亞迪半導(dǎo)體也只能算勉強(qiáng)滿足自家需求。例如，秦Plus Dm-i、宋Plus Dm-i等車型銷量屢創(chuàng)新高，甚至一度需要等待三個月才能提車。

此外，比亞迪還在開發(fā)多款新車型，在去年的廣州車展上還推出了海洋網(wǎng)以及軍艦系列，硬派SUV、MPV等高端品牌也在研發(fā)計劃當(dāng)中。

由此可見，如果不出意外，即使在比亞迪半導(dǎo)體上市融資和擴(kuò)產(chǎn)后，大概率被母公司自我消化掉大部分產(chǎn)能，而難以滿足外部行業(yè)需求。

而且，由于半導(dǎo)體行業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系的路徑依賴極強(qiáng)，即使比亞迪讓渡出產(chǎn)能給更多主機(jī)廠，交易伙伴關(guān)系還需要長時間才能形成。

一方面，比亞迪半導(dǎo)體是依托于比亞迪整車應(yīng)用平臺支持，需要根據(jù)不同主機(jī)廠的產(chǎn)品特性作適應(yīng)性調(diào)整。

另一方面，半導(dǎo)體是典型的長周期行業(yè)，外部客戶驗證周期長，與工業(yè)級和消費(fèi)級的半導(dǎo)體相比，車規(guī)級半導(dǎo)體的認(rèn)證過程嚴(yán)格，認(rèn)證周期更長，因此高昂的轉(zhuǎn)換成本和時間成本也是比亞迪半導(dǎo)體將會面臨的挑戰(zhàn)。

第三，IGBT正面臨著被替代的風(fēng)險。

從技術(shù)發(fā)展趨勢來看，比亞迪半導(dǎo)體引以為傲的IGBT雖然還不能算落后，但已經(jīng)不完全占優(yōu)。

從電動車用戶體驗的角度看，市場主力電動車型續(xù)航普遍突破600km后，消費(fèi)者對續(xù)航里程的焦慮轉(zhuǎn)為對充電便捷性的焦慮。根據(jù)安信證券預(yù)測，2025年新能源汽車預(yù)計500萬輛，其中有300萬輛將搭載高電壓平臺。

也就是說，當(dāng)高壓快充成為電動車的有力賣點(diǎn)后，車企們紛紛將矛頭對準(zhǔn)800V高電壓平臺，而這一趨勢將倒逼上游半導(dǎo)體行業(yè)的技術(shù)性換代，其中，原本在新能源汽車產(chǎn)業(yè)中如火如荼的硅基IGBT芯片達(dá)到了材料極限，取而代之的則是具備耐高壓、耐高溫、高頻等優(yōu)勢的SiC。

2018年，特斯拉在MODEL 3的主逆變器中安裝了24個由意法半導(dǎo)體生產(chǎn)的碳化硅MOSFET功率模塊，相較于Model S上使用的IGBT模塊，前者能夠讓逆變器效率從82%提升至90%，大幅改善了續(xù)航能力。而且，SiC器件在高溫下表現(xiàn)更好，哪怕達(dá)到200度的高溫，也能維持正常功率，保證長時間的高效率輸出。

從更長遠(yuǎn)的國家戰(zhàn)略價值來看，碳化硅(SiC)被視為是第三代半導(dǎo)體最重要的材料之一，主要應(yīng)用于以 5G 通信、國防軍工、航空航天等射頻領(lǐng)域和以新能源汽車、“新基建”為代表的電力電子領(lǐng)域。

1月12日，天岳先進(jìn)正式掛牌上交所科創(chuàng)板，成為“碳化硅第一股”。隨后，天岳先進(jìn)市值超360億元，已經(jīng)高過了比亞迪半導(dǎo)體的估值。

所以比亞迪半導(dǎo)體的對手不止是英飛凌等國際壟斷型巨頭，在因代理律所被證監(jiān)會立案調(diào)查的“暫停”階段，天岳先進(jìn)已經(jīng)率先上市。對于比亞迪半導(dǎo)體來說，加大布局第三代半導(dǎo)體已經(jīng)迫在眉睫。

一個不容忽視的事實是，中金公司給予比亞迪半導(dǎo)體300億的估值，相比同行業(yè)580億市值的斯達(dá)半導(dǎo)體，比亞迪半導(dǎo)體產(chǎn)能更大，市占率更高，可為何估值相差將近一倍?

在汽車行業(yè)缺芯的背景下，比亞迪通過自給自足，受到缺芯的影響不大，這也是比亞迪汽車銷量高的一個原因。但將來隨著缺芯時期的終結(jié)以及第三代半導(dǎo)體的換代，IGBT芯片就成為落后產(chǎn)能，只能用于中低端車型，產(chǎn)品利潤也會下降，這或許也是比亞迪半導(dǎo)體估值較低的一個原因。

責(zé)任編輯：hnmd003

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