多重利多因素驅(qū)動(dòng)

上周國(guó)債期貨繼續(xù)大幅上漲，突破1月中下旬的價(jià)格高點(diǎn)，看漲氣氛十分濃厚。從期現(xiàn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，長(zhǎng)端期債上行更為明顯，收益率曲線顯著走平，十年期國(guó)債到期收益率已經(jīng)跌破3.1%。

上周，期債大幅上漲，主要受兩方面因素影響：一方面，繳稅高點(diǎn)已過(guò)，且央行并沒(méi)有加大投放，市場(chǎng)流動(dòng)性依然充裕，資金利率沒(méi)有出現(xiàn)顯著上行，資金收緊預(yù)期落空;另一方面，黑色商品大幅下跌，減緩了市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂，長(zhǎng)端利率反應(yīng)更為明顯。我們認(rèn)為，在資金面整體充裕、商品價(jià)格上漲勢(shì)頭得到遏制以及經(jīng)濟(jì)增速放緩等因素影響下，期債依然維持上漲趨勢(shì)。

資金面大概率維持寬松

5月份是繳稅大月，同時(shí)利率債供給增加，市場(chǎng)預(yù)期資金面將收緊，央行維持不溫不火的逆回購(gòu)操作和MLF續(xù)作。但是資金利率沒(méi)有出現(xiàn)顯著上行，且從一級(jí)市場(chǎng)的情況來(lái)看，利率債維持較高的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，機(jī)構(gòu)參與債券配置的意愿非常高，資金面并沒(méi)有預(yù)期收緊，從而使機(jī)構(gòu)加快了債券配置力度。我們認(rèn)為，資金面持續(xù)寬松可能跟銀行貸款和社融回落有一定關(guān)系，特別是短期貸款出現(xiàn)明顯壓縮，銀行系統(tǒng)資金比較充裕，融出資金和配置標(biāo)準(zhǔn)化債券的意愿也得到提升。由于繳稅因素消失，未來(lái)資金面寬松是比較確定的預(yù)期，同時(shí)銀行資金充裕的狀態(tài)仍將持續(xù)，因此從資金市場(chǎng)狀況和機(jī)構(gòu)積極配置債券的角度看，封殺了利率上行的空間。即使地方政府債后期發(fā)行放量，也可能被銀行的配置資金所稀釋。

經(jīng)濟(jì)增速將逐步放緩

經(jīng)濟(jì)增速有放緩跡象，主要體現(xiàn)在消費(fèi)放緩明顯，同時(shí)投資增速高位回落，房地產(chǎn)投資也不樂(lè)觀。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速放緩有幾個(gè)方面的原因：第一，供給因素，由于供給側(cè)改革的持續(xù)和“碳中和”政策的積極推進(jìn)，中上游供給仍面臨壓縮的可能;第二，社融和貸款回落，融資環(huán)境改善的空間有限，企業(yè)和居民升杠桿的難度加大，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)和投資預(yù)期產(chǎn)生不利影響;第三，下游部分行業(yè)還沒(méi)有從疫情中恢復(fù)過(guò)來(lái)，特別是服務(wù)行業(yè)，疫情沖擊持續(xù)的時(shí)間可能會(huì)非常久;第四，上游商品價(jià)格的大幅上漲導(dǎo)致中下游企業(yè)生產(chǎn)和利潤(rùn)受到?jīng)_擊，生產(chǎn)積極性將受影響。我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)階段性高點(diǎn)已過(guò)，三季度至四季度增速有繼續(xù)放緩的可能性，需要關(guān)注房地產(chǎn)增速放緩速度、制造業(yè)投資是否能持續(xù)回升以及消費(fèi)恢復(fù)的速度。經(jīng)濟(jì)增速放緩制約了貨幣收緊的可能性，這對(duì)利率尤其是長(zhǎng)端利率下行構(gòu)成一定積極影響。

通脹預(yù)期降溫

“五一”假期以后，以黑色系為主的國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格大幅拉升，引起了高層的關(guān)注。國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議兩次提到大宗商品價(jià)格上漲過(guò)快，并出臺(tái)保供給等相關(guān)措施。受此影響，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了明顯的過(guò)山車行情，目前黑色系商品價(jià)格基本上恢復(fù)到4月初的價(jià)格水平。我們認(rèn)為，商品價(jià)格上漲的步伐可能放緩。4月份PPI大幅回升，一方面是基數(shù)效應(yīng)，另一方面是中上游商品價(jià)格顯著上行的影響。在商品價(jià)格大幅回落的背景下，我們預(yù)計(jì)5月份PPI新漲價(jià)因素可能有所回落，通脹預(yù)期或降溫。

綜合來(lái)看，流動(dòng)性收緊預(yù)期落空，資金面寬松仍將持續(xù);經(jīng)濟(jì)增速放緩仍將持續(xù)以及通脹預(yù)期回落，基本面環(huán)境較為友好;此外，機(jī)構(gòu)配置盤熱情不減，將繼續(xù)壓降利率。在多重利好的驅(qū)動(dòng)下，期債仍將維持強(qiáng)勢(shì)，上行節(jié)奏不變。策略上以做多為主，另外可以考慮做平收益率曲線。