文 | 海豚投研

(資料圖)

雖然最近市場慘淡，中概龍頭騰訊先前已交出了比較滿意的答卷，現在壓力已經全部轉給阿里。不過看完財報全文，海豚君的判斷是答卷不出彩，但本季不重要，重要的是阿里釋放出來的釋放股東價值的 " 誠意和決心 "：

阿里詳細拆除了各項業務的獨立拆分和相應獨立的股權設計，甚至 IPO 規劃進度；而且還成立了資本管理四人組，負責釋放股東價值，動作罕見，面對長期磨底的市值，阿里通過這一系列動作對外昭告：" 接下來我要拼了！"

接下來，海豚君再盤點一下本季業績，套路上跟之前兩個季度本有多大區別——收入弱、利潤強：總體 2% 的收入同比，稍低于市場預期，而利潤上比海豚君看到市面上海外大多數預期（220-240 億人民幣）都好一些，不考慮股權激勵和攤銷費用的經營利潤是 253 億。不過套路中也有 " 變化 "：

兩大命脈：痛苦磨底，但 " 變局 " 在即

1. 淘寶天貓還是弱，但拐點已至。

a. 一季度淘寶天貓收入（CMR，含傭金與廣告）同比收縮 5%，仍然比市場預期差一些。

b. 淘天的當前階段最關鍵指標——淘寶天貓 GMV（剔未支付訂單）同比是 5% 左右的跌幅，而且因時尚、配飾與健康品類復蘇，淘天 3 月 GMV 已經轉正。

c. 兩大重大信號：a. 淘天收入增速與 GMV 增速已趨于同步，甚至隱含抖音對淘寶的變現侵蝕似乎終于快熬到頭了，但這個還需繼續觀察 ; b. 阿里高毛利的美妝服飾拐點終于到了，6 月季淘天 GMV 整體正增長幾乎板上釘釘，對應淘天收入大概率也會正增長。

2. 阿里云：慘。雖然調整后的利潤還是正數，但三月季收入同比竟然跌了 2%，只有 246 億。阿里的解釋是主要因為疫情影響了混合云的部署；在宣布要獨立融資上市之際，近期阿里云宣布降價 40%，說明阿里云接下來會重新回到 " 拼成長 " 的路子上。

動物園家族：拼命自力更生，國際業務有亮點

其余業務整體特征仍然分為兩大類：

a. 優等生：做大收入、減少虧損

1）這個陣營里的典型這個季度是國際業務，應該 SEA 瘋狂變現之后，給 Lazada 了不少空間。另外，速賣通似乎推了一個 TEMU 的競品—— Choice，有意思。

2）本地生活這個季度收入同比 20%，也還不錯，同時虧損也比去年同期少了十多億，表現也不錯；另外菜鳥這個季度也還行，有成長有減虧，不過不算新信息，前兩個季度就是這個水準。

b. 墊底小動物：只有降本增效

a. 泛娛樂仍然在這一欄中，收入同比基本沒有改善，只是虧損相比去年同期減少了一些。不過，最近優酷用一連串的熱門劇，MAU 似乎有點起死回生。

b. 創新業務減虧明顯，結合研發費用絕對值明顯減少來看，應該是研發裁人，降本增效了。

海豚君整體觀點：

相比于騰訊和百度明顯不錯的收入端邊際修復，阿里這次的答卷顯然不算出彩，還是利潤 Beat，收入疲軟。不過好在從淘天的 GMV 邊際信息可以大致推斷，以 " 外出美 " 為核心的淘天行業周期拐點已至、競爭侵蝕拐點也似乎隱約可見。

但這些就本季業績透露的信息量而言，已不重要。不妨期待后續阿里在釋放股東價值上的持續資本運作。等待淘天 GMV、收入逐步拐點，加上阿里的資本運作（回購、子業務分拆上市等推進），市場逐步轉向分步估值時，阿里賬上現金（500 億美金）+ 回購（195 億額度，截止 2025 年 3 月）+ 核心業務支撐百元阿里毫無問題。

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以下是詳細分析：

獨立融資、分拆上市、" 拔估值 " 小組……阿里拼了！

因此海豚君這里先從最重要的說起，上季度在公司高調宣布構架調整之前，海豚君從當季的業績里已經嗅出了阿里動物園里說得上名字的動物以后都要自力更生，獨立融資獨立上市的味道。

而且基于此，認為后續阿里的股價來自于兩個邊際變量：1）出淘寶天貓之外其他資產分拆資本上市的進度；2）淘、天 GMV 轉正，且進一步轉為收入轉正、恢復增長的進度，最關鍵的時候要看到競爭侵蝕的企穩。

而到這個季度，第一件事情已經開始風火展開，阿里集團目前已經清晰劃出了六大業務集團

1. 明確出了淘寶天貓 100% 集團全資，其他業務集團都會尋求外部融資；

2. 核心資產阿里云會分拆獨立融資，而且目標是尋求上上市；

3. 菜鳥目標是 12-18 個月內完成上市計劃；

4. 盒馬會在 6-12 個月內上市；

5. 關鍵的關鍵是，阿里還成立了資本管理委員會，任務就是提升股東價值，可以預期，接下來除了獨立融資、分拆上市提估值，回購等各類資本市場操作也會由這個小組決策。罕見成立 " 拔估值 " 小組，阿里的決心之大可見一番。

核心零售已見黎明前的黑暗？

1、淘寶天貓還是滑坡？但見底之后就是向上

雖然本季是財年的收官之際，但阿里仍是沒有公布任何 GMV，用戶數等相關數據，因此我們仍只能靠財務指標來推測阿里的經營情況。首先跟蹤阿里最核心的關注點仍是 GMV 和 CMR 各自的增長及相互見的差異。

而本季度，國內零售客戶管理收入（CMR）增速是 -5%，收入為 603 億元，低于市場預期的 614 億。而隨著疫情的影響在一季度逐漸消散，經統計局重述后的線上實物增速是環比提速到 7.3% 的。無論從預期差，還是相比大盤來看，淘、天平臺的增長很難讓人滿意。

再結合近期新聞中披露，抖音目前仍保持著高雙位數的增長，也可見直播電商們對淘寶、天貓的侵蝕仍在繼續。市占率流失這一市場關注的核心痛點，尚未扭轉。

但令人稍感欣慰的消息是，本季淘寶、天貓（剔除未支付訂單）GMV 的收縮幅度也為 " 中個位數 "，對比 CMR-5% 的降幅，可見CMR 和 GMV 降幅間的 gap 已基本被抹平了。

而公司披露，3 月份內淘天平臺的 GMV 增速已經轉正，且向前來看隨著國內居民出行、旅游的復蘇，服侍等可選品的銷售也已開始回暖，1-4 月穿類商品，線上零售的增速就環比從 8.6%，明顯改善到了 13.5%。

因此，最早在自然年的二季度，淘天平臺的 GMV、乃至 CMR 都有不小的可能增速轉正。

自營零售：好消息？業績沒有、但資本市場有

在 Core-core 的淘天業務外，阿里國內的重資產零售業務（包括盒馬、高鑫零售、銀泰、貓超自營及阿里健康等），本季度收入為 718 億元，同比也收縮了 1%。雖然業務首次出現負增長，但考慮到去年較高的基數，且放開后居民對生鮮類即時零售的需求不再那么迫切，本季表現雖差但市場大體也有預期。

同時，作為此輪阿里構件變革的后續，業務最為獨立的盒馬板塊已在進行 IPO 的過程中，且預計 6-12 月月內就能完成。作為阿里目前釋放公司價值的主要途徑的分拆上市，總算從 " 只見風聲 " 到能真實落地了。幫助阿里旗下的一眾資產的價值，從一片混沌到由二級市場一個個給出清晰的定價。

3、自立門戶后，國際零售開始發力

有壞消息，也有好消息。早先市場內就有傳聞，在東南亞電商龍頭 SEA 為了改善盈利已基本放棄了了增長指標時，阿里旗下的 Lazarda 開始發力，表現不錯。

而本次財報顯示，阿里國際商務零售業務的營收同比增速大幅提速到 41%，營收規模也達到 140 億。其中 Lazada 平臺的訂單數增長達雙位數，包括速賣通、Trendyol 等整體訂單增長也達到了 15%。可見在蔣凡帶隊國際板塊對立運營后，增長戰斗力明顯回升。

4、出門玩樂，本地生活也要修復？

本地生活服務（到家：餓了么；到店：高德、飛豬）本季收入 125 億，同比增長大幅提升到 20%。受益于，放開后出行和線下活動的復蘇，阿里的本地板塊即便不能撼動美團、滴滴、攜程等各垂直板塊龍頭的地位，在整個行業修復的情況下，乘著 beta 的東風也能有所修復。

5、菜鳥也要單飛

作為集團內第二順位被拆分獨立上市的板塊，菜鳥物流本季實現營收 136 億元，同比增速有所滑落到 18%。雖然當前增長看似放緩，但這里主要是因為菜鳥會計模式調整（從 4P 物流轉為 1P 和 3P 物流）的基數期已到，實際增速放緩應該不太明顯，尤其是目前國際業務增速還不錯。并且，在 3P 物流極其成熟的商業模式下，菜鳥獨立上市后，也有希望承接更多的體外客戶的需求。

6、當淘寶天貓弱了，其他都要自力更生

利潤層面，核心商務（包括上述板塊）在剔除股權激勵、攤銷費用影響后的利潤（調整后 EBITA）接近 317 億，遠超去年同期 232 億和市場預期的約 260 億，利潤率也同比從 13% 顯著提升到了 17.5%。雖然營收增長的確還比較難看，但降本增效和利潤釋放還在過程當中。

細分來看，所有板塊的 EBITA 利潤率都是同比提升的，因此雖然結構上毛利最高的 CMR 收入占總收入比重已下降到 29%，低毛利收入占比被動提升，整體的利潤率仍是改善的。

同時，雖然目前除中國商務外的所有板塊利潤率仍在負數區間，但拆分獨立運營后，海豚君相信，所有板塊都會盡快實現盈虧平衡。因為做不到的后果就只有 " 一死 "（淘天集團不會再給兄弟公司輸血）。

繼續降本，不增收但增利

各虧損業務線目標一起看向自負盈虧，各板塊努力降本提效的背景下，本季季度阿里整體實現了毛利 706 億，毛利率從 32% 同比提升到了 34%。雖然看似提升幅度不大，但在總營收幾乎零增長的背景下，總毛利卻增長了 10%，增速連續改善。實現即便不增收，也能繼續增利。

在費用上，阿里仍在拼命節省，除了管理費用，其他費用都在同比減少：

1）銷售與市場費用 241 億，同比減少了 12%，而研發費用 109 億，同樣也減少了 11%，

2）只有行政費用反而同比增加了 16.5%，本季共支出了 103 億，甚至環比上季度還高。雖然本季度阿里繼續凈裁員了約 4500 人，裁員補貼可能是導致近幾個季度管理費用持續走高的原因。管理費用規模已連續膨脹至達歷史以來單季最高值。海豚君懷疑，雖然各事業群獨立有助于提升戰斗力和管理效率，但也會導致各子公司必須自建中后臺，從而推高管理費用。

但即便管理支出瘋狂膨脹，三費費率整體還是在下滑的。

因此，雖然老大哥淘天平臺增長尚未見起色，但在所有板塊的共同努力下，市場最為關注的利潤指標——調整后 EBITA 利潤上達到了 253 億，較去年同期的 158 億幾乎多了百億。

而調整后凈利潤更是達到 274 億，同比增長超 38%，也顯著高于市場預期的約 250 億。

核心零售之外，其他表現如何

1、阿里云：扎眼的負增長

作為集團在商務板塊以外，最受關注的明星板塊 -- 阿里云本季度的營收增速還在滑坡，而最終 -2% 的同比萎縮還是相當的眨眼。

公司對于營收萎縮的解釋是，一季度春節和疫情傳播影響了混合云的部署，而丟失 Tiktok 這一大客戶的影響也還在繼續。

同時，從國內運營商突飛猛進的云服務收入來看，阿里云何時能觸底反彈，我們需要耐心的等待。

但從利潤角度，雖然營收在下降，由于利潤率在持續提升，阿里云的 EBITA 同環比來看，都在增長。

3、電影院開放，阿里文娛板塊能回暖嗎

隨著國內居民開始回歸影院，本季度阿里文娛板塊的營收同比增長了 3% 到 83 億。同時在季節性利潤低點的文娛板塊雖然 EBITA 虧損率仍有 13%，但實際同比來看已改善了超 10pct。同樣隨著國內居民出門活動、玩樂繼續修復，阿里文娛板塊大概率也是能繼續改善的。

4、螞蟻利潤將要企穩？

本季度，阿里來自于螞蟻的權益法收益為 31.8 億人民幣，雖然同比降幅仍高達 56%，但絕對規模已恢復到本財年一季度的水平。海豚君認為，去年年底市場就已有傳聞對螞蟻集團的監管已進入常態化階段。雖然目前螞蟻何時能拿到金控牌照，甚至能否再度上市還尚未有任何消息。但從當前的趨勢來看，在常規監管下，螞蟻業績的修復可能也在路上。

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