文 | 節點財經，作者 | 三生

又到了上市公司發布半年報的時候，而白酒行業第一家提交成績單的公司，是 A 股唯一一家由外資控股的白酒公司水井坊。這也是代理總經理艾恩華上任后的第一份半年報。

從整體表現來看，水井坊在過去半年的成績只能說差強人意。財報數據顯示，水井坊上半年實現營收 15.27 億元，同比下滑 26.38%；實現歸母凈利潤 2.03 億元，同比下滑 45.15%。

(相關資料圖)

但是，如果從發展趨勢的角度細看這份財報，水井坊二季度的表現已開始好轉。當期其營收為 6.7 億元，同比增長 2%；歸母凈利潤 0.4 億元，同比大增 508.9%。

對于水井坊的這份財報，資本市場給予了更為樂觀的反饋。7 月 31 日，水井坊開盤后漲停封板，最終收于 75.34 元 / 股，當日漲幅 9.51%。當然，這份業績也并未好到支撐其持續上漲，隨著大盤調整，8 月份水井坊的股價也隨之回落。

對于未來，水井坊預計，從三季度開始其營收將恢復雙位數增長，全年凈利潤也將同比增長。那么，水井坊的這一預期能夠實現嗎？其中的關鍵又是什么？圍繞這些問題，本文將展開下面的內容。

01 重回增長背后，庫存成焦點

從一季度的狀態低迷到二季度的重回增長，對水井坊來說，2023 年上半年是其發展歷程中的一個重要時期。

目前，白酒市場份額持續向優質產區、名酒品牌集中，頭部聚集優勢越發明顯。2022 年規模以上白酒企業 963 家，產量 671.2 萬千升，同比下降了 5.6%，創下近十年以來的新低。而當期規模以上白酒企業銷售額為 6626.5 億元，增長 9.6%；實現利潤 2201.7 億元，增長 29.4%。

另一方面，由于疫情期間白酒渠道快速擴容，新渠道消化能力不強，渠道競爭加劇，價格倒掛現象普遍，整個白酒產業進入調整期。

為了在整個大行業的調整期中順利過關，水井坊在精打細算上沒少下功夫。

從半年報的營收、歸母凈利潤對比中可以發現，水井坊二季度在營收僅增長 2% 的情況下，凈利潤卻同比大增五倍。這兩項數據增速不同步的原因在于，水井坊在想方設法降低各種費用。

半年報數據顯示，水井坊的銷售費用約為 5.5 億元，同比減少 21.05%。其中一季度降幅最大，達到 33.64%，二季度為 2.96%。

長期以來，水井坊在銷售費用上都相當舍得投入，超過 30% 的營收占比在白酒企業中也位居前列。如今能夠大幅降低這項費用，已屬不易。

此外，同期水井坊的管理費用、財務費用也分別同比下降 2.49% 和 27.99%。

另一方面，水井坊在現金流的控制上也更加謹慎。半年報顯示，其應付票據翻了一倍還多，相比去年同期的 4671 萬元，同比增長 113.99% 至 9996 萬元。同期，水井坊經營活動產生的現金流凈額為 1324 萬元，同比增長 815.14%。

但是，在各種費用和現金流上的努力，并不是水井坊提振業績的重點，庫存才是。

對于一季度表現不佳的原因，水井坊在半年報中表示，這是由于春節期間動銷不及預期，而當時公司的主要任務是降低社會庫存、穩定價值鏈。所以，在減少出貨量的情況下，一季度業績同比出現較大幅度下降。進入二季度后，經銷商庫存回到健康水平，門店庫存也恢復到正常水平，所以二季度重回增長。

可見，庫存問題是影響水井坊業績增長的一個重要因素，而這在整個白酒行業也日益突出。事實上，消化庫存已成為 2023 年大部分白酒企業的首要任務。

從水井坊一季度的表現也可以看出，為了解決庫存問題，公司甚至不惜主動降速，給經銷商 " 減負 "。但是，在半年報的業績說明會上，水井坊管理層也承認 " 下半年市場仍然會受到宏觀環境影響，降低渠道庫存是行業面臨的持續挑戰 "。

那么，水井坊能夠解決渠道庫存這個難題嗎？

02 渠道之變，勢在必行

水井坊面臨的渠道庫存問題，在存貨周轉天數的變化上可以看出端倪。從去年四季度開始，水井坊的這項數據指標就開始明顯上升。

財報數據顯示，水井坊2023 年一季度的存貨周轉天數為 1533.22 天，同比增長 65.42%；二季度為 1686.97 天，同比增長 30.55%。

存貨周轉天數的大幅增長，可以從側面反映出公司的庫存壓力正在加大。對此，白酒行業專家肖竹青也向節點財經表示，水井坊確實存在供過于求，渠道庫存偏高的問題。

另一位白酒行業專家蔡學飛則指出，" 過高的庫存會直接導致渠道產品積壓與市場低價拋售，從而動搖市場消費信心，產品價格崩盤，消費端無法完成正常的產品流動與回款，從而向上傳導到生產端，造成企業經營困難與停滯。"

好在，水井坊及早察覺到了庫存高企的風險，從去年第四季度開始主動控制出貨量，維持健康的渠道庫存，在整個行業中，其是較早主動控制出貨量的酒企之一。

同時，水井坊還推出了一系列策略支持渠道，比如開展各類消費者培育及全國性促銷活動，強化動銷拉動，持續賦能消費者和終端；調整商務條款，保障合作伙伴利潤、提振經銷商信心。

對此，有白酒經銷商向節點財經表示，"水井坊主動減少發貨量，一定程度也是站在經銷商的利益上考慮問題，雖然短期影響業績，但長期來看，提升了經銷商對品牌的好感度"。

但是，這些舉措還屬于 " 治標 "，對整個渠道進行深度改革調整，才能從根本上解決問題。

長期以來，水井坊在銷售渠道上采取的是省級總代制。這種模式曾為水井坊躋身白酒高端品牌立下汗馬功勞。目前，水井坊有新老兩種代理模式，老總代有豐富的客戶資源，需負擔渠道開拓費用，但水井坊對終端掌控較弱。新總代模式則要求政策執行力較高，起到穩定產品渠道價格的作用，但公司投入的費用也較高。

據東方證券研報測算，" 新省代 " 模式的效果要優于 " 老省代 "。但是，前述經銷商表示：" ‘新省代’雖然讓公司更方便管控物流和資金，但新老省代都有一個共同的問題，難在深入渠道的毛細血管。"

截至 2022 年 12 月底，水井坊的經銷商數量為 50 個，全年凈增加 6 個。而同期今世緣、山西汾酒僅省內經銷商數量就分別達到 395 家、768 家。在白酒市場的精細運營方面，水井坊相比對手有些相形見絀，這在業績表現上已有所體現。

渠道下沉，精細化運營，是水井坊在渠道改革方面的一大挑戰，可能也是必經之路。

對此，水井坊首先在高端白酒渠道上做出調整。2022 年 8 月，其專門成立了高端白酒銷售公司，其由 25 家省級經銷商出資共同成立，專注銷售水井坊典藏大師版及以上產品。

高端白酒銷售公司的成立，有助于水井坊將其高端產品典藏酒從其他白酒產品的運營決策中獨立出來，開拓更有針對性的銷售渠道與定制營銷方案，加速培育消費者。

此外，為了更貼近市場，水井坊也在積極發展新渠道建設。華鑫證券研報顯示，2023 年上半年，其新渠道營收為 2.03 億元，同比增長 70%。其中二季度明顯加速，同比增速達 112%。

目前來看，水井坊的渠道庫存問題已經得到一定程度的解決。那么，在新的高管團隊帶領下，下半年水井坊的業績能如愿反彈嗎？

03 高端化不改，看好下半年？

為了達到下半年的既定目標，水井坊除了調整渠道庫存，還有一個明顯的舉措就是提價。

6 月 20 日，水井坊宣布對臻釀八號（包含 52 度、42 度和 38 度）進行提價，終端零售價上調 30 元 / 瓶，并已經執行。緊接著，7 月 27 日，水井坊再度對旗下高端單品典藏（38 度）進行提價，經銷商結算價格上調 15 元 / 瓶。

在各大白酒企業中，提價本來是一種很常見的經營策略。但是，在目前的行業調整期下，消化庫存成為當務之急，此時提價似乎有些不合時宜。

節點財經認為，水井坊之所以逆勢提價，離不開其長期以來對品牌高端化的執念，而典藏系列又是水井坊高端形象產品。

目前，雖然白酒市場整體發展進入瓶頸期，但高端、次高端白酒市場仍在擴大，提價有助于拉升品牌形象，從而占據高端位置。而且，今年上半年，水井坊還推出了 "水井坊· 第一坊 " 這款超高端產品，對標經典五糧液，為推出價值最高年份酒，用于承接高端價值。

但是，對于水井坊的高端化，肖竹青認為，"水井坊已經錯過了成為白酒頭部陣營的時間機會 "。

"水井坊在一線名酒和區域名酒之間處于一個很尷尬的地位，品牌力不如茅臺、五糧液和國窖 1573，而且追求性價比不如區域名酒物美價廉。" 他指出，相較 " 茅五瀘 " 等強勢品牌，水井坊缺乏的是心理價位預期和全國化的消費者公眾認知。

對此，水井坊管理層似乎也知道癥結所在，堅持推進高端品牌建設。2022 年至今，其先后與中國冰雪大會、WTT 世界乒聯、國家寶藏等大 IP 展開合作，這些活動可以說覆蓋到了多重高端圈層。

此外，水井坊還通過品鑒會、品牌行、博物館體驗、網球俱樂部、水井坊獅王薈以及在全國重點市場設立水井坊美學館等多種方式，滲透目標消費者圈層。

當然，想要躋身高端白酒品牌頭部，并不是短期就能完成的事情。為了完成下半年的業績目標，水井坊也在擴大產品線。

2022 年，水井坊推出了定位中檔酒的新天號陳產品，意圖承接部分降級的購買力，" 加強對 200 元左右價格帶參與度 "。而在半年報業績說明會上，水井坊管理層還表示，從動銷角度來看，定價在腰部價位的核心產品臻釀八號成長更快。

志在高端的水井坊，并沒有好高騖遠，顯然也準備好了中檔白酒產品上發力。

華西證券認為，水井坊在產品戰略上延續了八號 + 井臺 + 典藏的由下至上高端酒產品結構，新井臺有望在未來發力，而定位百元以上價位的中檔酒新品天號陳，則有望補充公司產品價格帶布局，提供額外收入增量。其看好水井坊" 三季度開始營收恢復雙位數增長，2023 年全年凈利潤與營業收入同比保持增長 "。

已在二季度重回增長的水井坊，能否真的實現目標呢，讓我們拭目以待。