中新經緯7月12日電 題：如何看待數字平臺的投資并購？

作者 胡佳胤 北京大學國家發展研究院助理教授

導語：平臺企業通過投資并購進行的版圖擴張類似于傳統企業的“帝國構建”。然而在數字時代跨界競爭的新特點下，這些投資并購不止于整合已有市場份額、打通上下游產業鏈和多樣化經營，還更多地體現為對新領域初創企業和潛在競爭對手的收編。

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跨界競爭是中國數字平臺發展的一大特色。頭部平臺企業大多從某一數字經濟業務起家，隨后將商業觸角伸向其他領域，在搜索、通訊、社交、電商、本地生活、出行、新聞資訊、數字媒體、休閑娛樂、硬件設備、金融等多個行業都展開了競爭。一方面，大科技平臺間的跨界競爭可以對彼此形成制衡，成為防止任何一家公司 占據壟斷地位的有力武器；而另一方面，各行各業的競爭最終都是兩三家大平臺的競爭。

在跨界競爭的背后，數字平臺通過投資并購構建起縱橫多個行業領域的龐大生態系統。這與二十世紀六十年代美國公司的多樣化經營戰略和并購熱潮非常類似，而這一并購熱潮下產生的眾多公司集團(conglomerate)在八十年代紛紛瓦解。有意思的是，高速擴張和陣線收縮，也正是中國頭部數字平臺在以2020年為分界線的前后兩大發展態勢。例如，騰訊在公布2021第四季度及年度業績時表示，“互聯網行業面臨眾多宏觀變化及挑戰，正由過去高速擴張單純追求短期增長，轉為聚焦用戶價值、運營效率和科技創新。”等到公布2022年第一季度業績時，這一轉變已經落實到“實施了成本控制措施，并調整了部分非核心業務”，有助騰訊“在未來實現更優化的成本結構”。2021年底，騰訊以中期派息方式減持京東股份。2022年1月，字節跳動決定“加強業務聚焦，減小協同性低的投資，將戰略投資部員工分散到各個業務條線中”，事實上裁撤了戰投部門。

反壟斷等監管政策從寬松到收緊，被普遍認為是平臺企業從擴張走向收縮的首要因素。那么在此之前，是什么驅動了平臺企業的投資并購擴張呢？

公司金融學中有一個經典的“帝國構建”(empire building)假說，主要是指公司管理層將做大公司規模、拓展公司業務版圖擺在最大化股東利益之前，往往被市場認為是盲目擴張。管理層的過度自信和公司過多的自由現金流會加劇這一現象。公司多元化經營的攤子鋪得太大，超出運營能力范圍，最終損害公司效益和股東利益。因此，在此類并購消息宣布之后，收購方公司的股價反而會下跌，摧毀而非提升公司價值。當多元化經營的公司難以為繼時，新接手的管理層往往會把剝離非核心資產、精簡公司結構、壓減開支成本作為首要任務，以糾正“帝國構建”時期高速擴張的誤區。

大科技平臺的版圖擴張，是否是傳統“帝國構建”的歷史重演，還是有什么數字時代的新動機？

從并購行為來看，平臺企業的版圖擴張，與歷來的企業做大做強的路徑有不少相同點：一是在主營業務市場上橫向并購，比如滴滴收購網約出租車、私家車、公共交通等領域相關公司，餓了么(后被阿里收購)收購百度外賣，阿里巴巴入股線下賣場大潤發所屬的高鑫零售等；二是沿著產業鏈上下游整合資源，比如滴滴和比亞迪(002594)設立合營企業(新能源、電動車制造)，阿里收購魅族(手機和智能設備)、取得百世集團(快遞物流)共同控制權，京東與科大訊飛(002230)設立合營企業等；三是新領域多樣化經營，例如阿里取得南華早報(新聞傳媒)、高德地圖(導航)和好大夫在線(醫療健康)的控制權，騰訊入股京東、蘑菇街、拼多多等電商，收購猿輔導等在線教育公司等。大平臺企業大多早早成立了企業創投(Corporate Venture Capital, CVC)，通過投資收購來實現公司發展的戰略目標。例如，騰訊投資是騰訊集團的投資部門與核心戰略部門之一，對外投資數量超過千起，在整個CVC 投資中遙遙領先；阿里巴巴投資是阿里從事戰略投資的全資子公司；京東通過宿遷涵邦進行戰略投資，美團旗下則有美團戰投和龍珠資本等等。

從并購收益來看，以鞏固和拓展平臺生態系統為出發點的戰略投資，看重的并非是財務利潤，而是戰略協同的價值。對于騰訊來說，這通常意味著將微信、QQ等海量社交流量變現(例如電商、本地生活、出行等)，或是支撐游戲、廣告等現金流業務的發展；對于阿里來說，這往往意味著通過搜索、資訊、視頻、社交、娛樂等高頻活動獲取大量的流量，導入自身的電子商務體系，從平臺撮合交易的價值創造中收獲傭金服務費。在這一戰略指導下的并購和投資，有的貢獻了大量的財務資金收入(例如騰訊的聯營公司)，有的帶來了投資的長期虧損(例如視頻網站、共享出行等)。當然，從平臺發展戰略和生態系統構建的角度來看，投資并購的收益很難準確量化衡量。免費的產品反而能創造巨大的流量，局部的虧損帶來整體收益的增加。對外投資并購不一定會帶來財務上的直接獲益，但卻可能有助于進一步鞏固和加強平臺的用戶基礎、生態系統和市場地位。對于平臺企業而言，一件并購案的利弊得失變得更難以直接計算，財務上的可持續性依賴于企業整體體量；對于監管機構而言，一件并購案是否達到反壟斷標準變得更難以準確判斷，規范申報流程和約束不正當競爭行為成為監管重點。

從市場格局來看，投資并購不僅可以幫助平臺企業在已有業務上擴大市場份額，還有助于開發業務新領域，對未來創新增長點進行布局。頭部大科技平臺早已通過投資并購等方式來擴張業務范圍、爭奪人才團隊、購買創新專利。華盛頓郵報的一篇報道針對美國大科技平臺自成立以來的全部收購案件進行了分析，發現這些平臺的崛起都有著相似的路徑：大科技平臺首先在各自的起步業務領域成為佼佼者，然后再通過收購來將觸角延伸到新行業。例如，蘋果公司(Apple)自1988年第一起公開收購交易以來至2020年，有96宗收購交易是發生在新領域，而只有27宗收購發生在蘋果起家的軟件、硬件和手機應用領域。對于谷歌(Alphabet/Google)而言，這一數量差距更大：自2001年第一起公開收購交易以來至2020年，谷歌在搜索、廣告、地圖、手機等起步領域的收購數量為81件，而新領域的累計收購數達到了187件。其中，絕大部分的被收購方都是小型初創公司，而這些公司在發明專利和技術人才團隊上有創新優勢。

圖片來源：華盛頓郵報，“How Big Tech got so big: Hundreds of acquisitions”，2021年4月21日

平臺企業還可以通過收購來避免潛在競爭對手的興起。“復制、收購、獵殺(copy, acquire, kill)”成為大科技平臺鞏固自身市場勢力、打壓潛在競爭者的策略，引發監管者普遍的擔憂。大科技平臺的投資并購已經走在現行反壟斷監管政策前面，在潛在競爭對手尚在萌芽階段時就開始行動。2021年，美國聯邦貿易委員會(FTC)調查發現，谷歌、蘋果、臉書、亞馬遜和微軟(Microsoft)五家大科技平臺(“Big Tech”)在2010-2019年間未達到常規監管審核門檻(Non-HSR reported)的并購案件有819件，且其中至少39.3%的被收購企業在被收購時成立尚不滿五年時間。大科技平臺的收購有明顯針對初創企業的傾向，讓監管層擔心大科技平臺是在抑制潛在的競爭對手，又或是搶在被收購企業規模尚小時提前并購以規避常規的反壟斷調查。

中國監管部門自2020年底起針對互聯網頭部平臺密集開出罰單，大多是關于經營者集中申報和實施問題。從這些收購案件不難看出，騰訊、阿里、滴滴等頭部超級平臺是最為活躍的股權收購和新建合營企業的主導者。《平臺跨界競爭給我們帶來了什么？》一文也提到，大平臺跨界競爭的普遍性讓一些初創企業不是接受A平臺的投資，就是接受B平臺的投資。這可能是數字時代創業者迅速變現和打開局面的一個好機會，但某種程度上也讓初創企業喪失了成長為獨立力量、抗衡現存平臺企業的可能性。人們熟知的產品和品牌的背后可能都是阿里系、騰訊系、字節系等大科技平臺的投資派系，各行各業的競爭最終都是兩三家大平臺的競爭。這對于中小初創企業的發展以及對于整個經濟體的創新活力是好是壞，需要更細致的研究才能給出答案。但毫無疑問的是，平臺企業通過跨界在不同行業領域形成合力，將潛在的競爭對手納入麾下，有助于進一步擴大和加強自身的市場勢力。防止平臺以合謀或強制“二選一”等手段排除競爭是維護市場機制的應有之義；防止平臺濫用市場勢力、保留市場的競爭活力，是監管政策需要關注的重點。

數據來源：作者根據國家市場監督管理總局公告整理。

平臺企業的投資并購帶來數字時代的“帝國構建”，但不是簡單的歷史重演。從橫向、縱向以及多樣化并購的行為來看，數字平臺看重的是用戶和數據這些數字時代最主要的資源，范圍經濟和跨界競爭讓數字平臺擁有比以往更大的市場勢力和更強的競爭壓力；從并購的財務收益和戰略效益來看，數字平臺企業似乎更看重投資并購對平臺生態系統的戰略價值，但難以準確計算的戰略價值疊加過度自信的管理層和充裕的自由現金流，更有可能帶來盲目擴張的問題，而監管政策的收緊則提前讓數字平臺意識到了舊游戲的不可持續；從市場格局來看，數字平臺企業為了在激烈的跨界競爭中保住地位，不僅積極開發業務新領域、對未來創新增長點進行布局，還有可能會為了避免潛在競爭對手的興起，提前在對手萌芽階段采取投資并購的收編行動。這對反壟斷監管政策提出了新的挑戰。(中新經緯APP)

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責任編輯：宋亞芬

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編輯：董文博