文 | 海豚投研

$吉利汽車.HK（0175.HK）于北京時(shí)間 2023 年 8 月 22 日港股午盤時(shí)間發(fā)布了 2023 年半年度報(bào)告，要點(diǎn)如下：

(相關(guān)資料圖)

1、銷量?jī)r(jià)格雙提升帶來(lái)汽車銷售業(yè)務(wù)收入超預(yù)期：在高端車極氪車型放量對(duì) ASP 提振作用下，雖然吉利系列 ASP 略有下滑，但整體單車收入同比增長(zhǎng) 10%，在銷量已知的情況下帶動(dòng)汽車銷售收入增長(zhǎng)超預(yù)期。

2、但上半年新能源轉(zhuǎn)型速度偏慢：上半年新能源車銷量環(huán)比下滑 28%，僅完成全年銷量 24%，完成進(jìn)度較慢，除了銀河混動(dòng)上半年還沒有真正上量之外，主要是純電與睿藍(lán)與極氪品牌銷量放緩有關(guān)。

3、下半年銀河 + 極氪新車型周期開啟：受益于雷神電混及浩瀚純電技術(shù)和平臺(tái)的加持，銀河 L7 插混系列以 13.9-17.4 萬(wàn)定價(jià)和優(yōu)秀的產(chǎn)品力迅速打開市場(chǎng)，產(chǎn)生月銷破萬(wàn)爆款。下半年銀河系列對(duì)標(biāo)秦 Plus 的混動(dòng)新車 L6，純電 E8 及極氪性價(jià)比新車 X 系列齊發(fā)力，加速新能源轉(zhuǎn)型。

4、吉利也在做電池：從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，電池包銷售業(yè)務(wù)增長(zhǎng)最快，收入同比增長(zhǎng) 253%，公司在新能源汽車鋰電池布局加緊布局和追趕，保證未來(lái)吉利電動(dòng)化轉(zhuǎn)型獲得穩(wěn)定的電動(dòng)汽車電池供應(yīng)，提升供應(yīng)鏈能力減少成本，帶動(dòng)非整車業(yè)務(wù)占比進(jìn)一步提升至 17.6%。

5、出海，吉利的希望所在？上半年出口車銷量占比從去年同期 14% 提升到 18%，海外出口加速。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和地區(qū)結(jié)構(gòu)的多元化，在未來(lái)有望給公司帶來(lái)持續(xù)的增長(zhǎng)動(dòng)力，尤其是基數(shù)低、空間廣闊的海外市場(chǎng)。

6、毛利率小幅下滑但超市場(chǎng)預(yù)期：單車 ASP 超預(yù)期帶動(dòng)毛利率超市場(chǎng)預(yù)期，毛利率同比的小幅下滑主要是受毛利率較低的新能源車占比提升和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇所影響。

7、費(fèi)用端開支繼續(xù)加大：渠道變革和新車宣發(fā)拉高銷售費(fèi)用、電動(dòng)化智能化拉高研發(fā)投入、員工薪酬增加拉高管理費(fèi)用，整體三費(fèi)同比增加 21%，但銷量增加稀釋經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率，比去年同期略有下降 0.5%。

8、單車凈利下滑，但極氪凈虧縮減：單車凈利從去年同期 4072 元下滑至上半年 3877 元，但主要由應(yīng)占共同合營(yíng)品牌睿藍(lán)及領(lǐng)克的虧損所造成，分業(yè)務(wù)來(lái)看，極氪品牌凈利虧損有所縮減，新能源轉(zhuǎn)型順利。

整體觀點(diǎn)：公司二季度整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)平穩(wěn)，銷量和單價(jià)雙攀升帶來(lái)營(yíng)收超預(yù)期，但新能源車轉(zhuǎn)型速度還是偏慢，上半年僅完成全年目標(biāo) 24%。不過在當(dāng)前價(jià)格下，2023 年是機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)的一年。

對(duì)于整車廠，銷量永遠(yuǎn)是業(yè)績(jī)的最核心驅(qū)動(dòng)因素，盈利其次，而吉利走到下半年，完成銷量的關(guān)鍵主要得靠銀河產(chǎn)品線的放量。市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)也在于吉利的新能源轉(zhuǎn)型速度，而費(fèi)用端對(duì)利潤(rùn)的拖累在行業(yè)轉(zhuǎn)型期是值得市場(chǎng)容忍的，因此對(duì)于吉利汽車的投資仍舊要回到車型和銷量上。

但看公司目前新能源布局上，合資品牌中睿藍(lán)換電品牌 TO C 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型失敗，領(lǐng)克目前新能源車銷量不足 2000 臺(tái)，極氪 001 銷量放緩，但好在極氪單車凈利虧損減少。

但銀河 L7 憑借優(yōu)秀產(chǎn)品力及性價(jià)比已開啟新車爆款，下半年更需要關(guān)注銀河 + 極氪新車型能否帶來(lái)爆量，加速吉利新能源轉(zhuǎn)型，以及極氪的分拆計(jì)劃。

汽車銷售業(yè)務(wù)：ASP 提升成為主要的收入驅(qū)動(dòng)因素

2023 年上半年，公司整車銷售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 603 億元，同比增 23%，超出市場(chǎng)預(yù)期 10.8%。在銷量（不含領(lǐng)克、睿藍(lán)）同比增長(zhǎng) 12% 的但銷量數(shù)據(jù)市場(chǎng)已知的情況下，單車 ASP 超出市場(chǎng)預(yù)期 13.3%，帶動(dòng)整車銷售業(yè)務(wù)大幅度超預(yù)期。

根據(jù)海豚君計(jì)算，公司 2023 年上半年實(shí)現(xiàn)單車收入（不含領(lǐng)克和睿藍(lán)）10.4 萬(wàn)元，同比增 10%，超出市場(chǎng)預(yù)期 9.2 萬(wàn)元。

從車型結(jié)構(gòu)上來(lái)看，ASP 的提升主要源于高端車極氪車型的放量， 銷量同比增長(zhǎng) 124%。極氪 001 疊加極氪 009 的銷售放量將極氪單車收入（不剔除其他收入）從 2022 年上半年 46.5 萬(wàn)提升至 2023 年上半年 49.9 萬(wàn)。

雖然吉利系列 ASP 略有下滑，從 2022 年上半年 8 萬(wàn)下降至 2023 年上半年 7.3 萬(wàn)，主要由于單價(jià)較高的中國(guó)星及幾何系列的銷售放緩，但由于極氪高端系列銷售放量對(duì) ASP 的提振作用，單車 ASP（不含領(lǐng)克和睿藍(lán)）同比提升 10% 至 10.4 萬(wàn)元。

2）銀河 + 極氪新車型周期開啟，加速吉利新能源轉(zhuǎn)型之路

2.1）新能源車進(jìn)度較全年目標(biāo)偏慢

2023 年上半年，公司累計(jì)銷量 68 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 10%，2023 年銷量目標(biāo) 165 萬(wàn)輛，上半年已完成全年銷量目標(biāo) 41%。

從新能源車業(yè)務(wù)來(lái)看，公司在 2023 年上半年共銷售新能源車 15.8 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 44%，但環(huán)比下降了 28%。2023 年新能源車銷量目標(biāo) 65 萬(wàn)輛，上半年也只完成了全年銷量目標(biāo)的 24%，完成進(jìn)度較慢，與睿藍(lán)及極氪品牌銷量放緩有關(guān)。

極氪品牌上半年銷量主要由極氪 001 貢獻(xiàn)。去年 12 月，極氪 001 的單月銷量達(dá)到 1.13 萬(wàn)輛，今年因?yàn)闃O氪 001 車型迭代，月銷中間下降厲害，最近在極氪 X 增量帶動(dòng)，逐步恢復(fù)到了 1.2 萬(wàn)。

彼時(shí)公司稱由于 1 月極氪工廠停產(chǎn) 21 天用于升級(jí)，但此后其銷量的回升速度并不明顯，2-7 月極氪 001 的平均月銷也僅達(dá)到 5700 輛，火爆程度遠(yuǎn)不及去年下半年。8 月份，極氪宣布將 001 車型降價(jià) 3 萬(wàn) -3.7 萬(wàn)，起售價(jià)降至 26.9 萬(wàn)，用來(lái)提振疲軟的銷量。

睿藍(lán)品牌同時(shí)也面臨困境，睿藍(lán)上半年銷量?jī)H 1.6 萬(wàn)輛，環(huán)比下滑 58%。隨著 B 端市場(chǎng)逐漸飽和，楓葉系列等車型滯銷，在 B 端市場(chǎng)發(fā)展遇到瓶頸。

而睿藍(lán)面對(duì) C 端轉(zhuǎn)型打造的睿藍(lán) 9，今年 7 月份月銷仍不足百臺(tái)，因銷量慘淡，睿藍(lán) 9 上市不到半年就迫不得已開啟了降價(jià)，作為吉利集團(tuán)主功換電技術(shù)的子品牌，吉利在換電領(lǐng)域的布局或已瀕臨失敗。

展望下半年，吉利的新車周期將開啟，銀河及極氪新車型有望打造爆款，帶動(dòng)新能源車銷量高增。

吉利銀河 L7 以定價(jià) 13.9-17.4 萬(wàn)插混迅速打開市場(chǎng)，僅銷售第二個(gè)月，月銷就破萬(wàn)輛，已經(jīng)彰顯出爆款潛質(zhì)，與比亞迪旗下宋 DM-I 定位重疊，有望搶奪 DM-I 銷量。

同時(shí)將于 9 月推出銀河 L6，定價(jià)僅 10 萬(wàn) -15 萬(wàn)，精準(zhǔn)定位秦 Plus，預(yù)計(jì) L6 有大概率成為銀河系列又一款走量車型。同時(shí)銀河品牌將推出 E8- 中性純電轎車，電動(dòng)化進(jìn)程加速。

極氪系列定價(jià) 19 萬(wàn) -23 萬(wàn)純電車型極氪 X 已于 6 月開始交付，爬坡進(jìn)度順利，7 月銷量環(huán)比增長(zhǎng) 82%，有望成為極氪 001 之后又一款明星車型。

毛利率：受新能源轉(zhuǎn)型加快小幅降低

2023 年上半年公司整體毛利率為 14.4%，同比略下滑 0.2%，但高于市場(chǎng)預(yù)期 13%，主要由于單車 ASP 超預(yù)期。毛利潤(rùn)小幅下滑的主要原因受新能源轉(zhuǎn)型和汽車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇所影響。

從成本端來(lái)看，主要是汽車單車價(jià)格的上漲沒有蓋過單車成本的上漲，雖然上半年碳酸鋰價(jià)格有所下滑使電池價(jià)格降低，對(duì)新能源車成本有正面影響，但由于毛利率仍低于傳統(tǒng)燃油車的新能源車占比提升（2023 年上半年新能源車占比約 23%，較上年同期提升約 5pcts），毛利率同比小幅下滑 0.2%。

2023 年上半年?duì)I業(yè)收入 732 億，同比增長(zhǎng) 26%，但低于市場(chǎng)預(yù)期 768 億。公司多業(yè)務(wù)多元化提升，非整車銷售業(yè)務(wù)從去年同期占比 15.4% 提升到上半年 17.6%，同時(shí)公司新增了加工收入，但該業(yè)務(wù)目前貢獻(xiàn)還較小。

分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司銷售汽車及相關(guān)服務(wù)業(yè)務(wù)占比 82.4%, 同比增長(zhǎng) 23%，大幅超預(yù)期。非整車銷售業(yè)務(wù)中，研發(fā)及相關(guān)技術(shù)授權(quán)服務(wù)收入大幅低于預(yù)期，僅貢獻(xiàn)了 18.8 億收入，低于市場(chǎng)預(yù)期 44.4 億元，導(dǎo)致整體營(yíng)業(yè)收入低于預(yù)期。

非整車銷售業(yè)務(wù)增長(zhǎng)最快的是電池包銷售業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn) 59.6 億收入，收入同比增加 253%，體現(xiàn)了吉利在新能源汽車動(dòng)力鋰電池加緊布局和追趕，保證未來(lái)吉利電動(dòng)化轉(zhuǎn)型獲得穩(wěn)定的電動(dòng)汽車電池供應(yīng)，提升供應(yīng)鏈能力減少成本。

在吉利正在往電動(dòng)、智能化轉(zhuǎn)型的方向上，夾雜吉利燃油、電動(dòng)的渠道梳理及變革，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用過于剛性，只能靠銷售釋放來(lái)稀釋投入，本季度吉利在研發(fā)和銷售等剛性費(fèi)用支出繼續(xù)加大，但符合海豚君預(yù)期。

1 ) 研發(fā)開支：資本化研發(fā)支出提高，后續(xù)繼續(xù)加大研發(fā)投入

公司研發(fā)開支分當(dāng)期費(fèi)用化部分和資本化部分的攤銷值，費(fèi)用化和資本化攤銷值兩部分均在計(jì)算凈利潤(rùn)的時(shí)候作為費(fèi)用扣除，核算在利潤(rùn)表的行政費(fèi)用項(xiàng)目下。

公司 2023 年上半年研發(fā)支出共計(jì) 30 億元，同比 / 環(huán)比分別下滑 8%/15%，研發(fā)開支占收入比例為 4.1%。

而本半年度研發(fā)收入下降的主要原因是因?yàn)榇蠖鄶?shù)正在進(jìn)行的研發(fā)項(xiàng)目都是針對(duì)尚未上市的新車型，因此大部分相關(guān)支出都已經(jīng)資本化，實(shí)際的資本化研發(fā)投入同比增長(zhǎng)了 87% 至 51 億元，計(jì)入了無(wú)形資產(chǎn)后續(xù)在車型投放市場(chǎng)之后逐步費(fèi)用化攤銷。

實(shí)際的研發(fā)支出走高，主要由于新車型開發(fā)、動(dòng)力總成研發(fā)、電動(dòng)化及智能化等技術(shù)研發(fā)所帶來(lái)的開支。在動(dòng)力總成方面，2023 全新升級(jí)雷神混動(dòng) 8848 搭載新一代雷神電混引擎 BHE 15 Plus, 量產(chǎn)最高熱效率提高至 44.26%，節(jié)能率提升 15%。

同時(shí)吉利開啟浩瀚（SEA）造車平臺(tái)架構(gòu)，承載新一代純電車型，在雷神電混及浩瀚純電技術(shù)和平臺(tái)的加持上，23 年共計(jì)將推出 10 款純電 + 混動(dòng)新車型，吉利新能源轉(zhuǎn)型加速。

在汽車行業(yè)電動(dòng)化和智能化改革的關(guān)鍵時(shí)期，更多的研發(fā)支出是制勝未來(lái)的關(guān)鍵，公司也表示將繼續(xù)加大研發(fā)投入力度，雖然短期內(nèi)會(huì)對(duì)公司盈利形成明顯的拖累，但資本市場(chǎng)對(duì)這塊的容忍度是比較高的。

2023 年上半年公司銷售費(fèi)用 47.7 億元，同比上漲 44%，但環(huán)比下降 3%，高出市場(chǎng)預(yù)期 43.6 億元，但海豚君認(rèn)為基本在合理水平內(nèi)。

吉利之前的問題就是將新能源相關(guān)車型的銷售渠道與現(xiàn)有燃油車銷售渠道共用，渠道對(duì)新能源汽車銷售和宣傳準(zhǔn)備不足。同時(shí)以原有產(chǎn)品命名（如帝豪 L PHEV），導(dǎo)致消費(fèi)者錯(cuò)將同名但價(jià)格更低的燃油車作為競(jìng)品，更傾向于選擇價(jià)格更低的燃油車車型，雖然技術(shù)及產(chǎn)品力優(yōu)越，并非其短板，但是銷量一直低于預(yù)期。

而吉利也意識(shí)到了這個(gè)問題，推進(jìn)了渠道改革，利用純新能源的新產(chǎn)品新序列（銀河、極氪）+ 純新能源的銷售新渠道解決上述問題。

2023 年上半年銷售費(fèi)用的同比提升，也是主要受推新車型的營(yíng)銷費(fèi)用以及極氪直營(yíng)渠道建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的影響。

銀河系列采取代理和直營(yíng)兩種模式，自建渠道。截至 7 月份全國(guó)已開設(shè) 400 家吉利銀河專屬門店，預(yù)計(jì)今年將實(shí)現(xiàn) 700 家專屬門店的渠道規(guī)模，加速銀河系列新車型放量。

極氪系列上半年新開了 24 家直營(yíng)門店極氪空間，目前直營(yíng)門店超過 300 家，覆蓋 75 城。整體的渠道梳理與新建，使整體銷售費(fèi)用同比拉升了 44%。

3）管理費(fèi)用：受員工薪酬增加所拉升

2023 年上半年公司管理費(fèi)用 18.8 億元（海豚君剔除了行政開支中的研發(fā)支出），管理費(fèi)用率 2.6%，同比上漲 35%，但環(huán)比下降 12%。

管理費(fèi)用的同比提升可能來(lái)自于雇員數(shù)量的增加造成的員工薪酬的增加，薪資工資從去年同期 27.9 億增加到今年上半年 35.6 億。今年上半年員工人數(shù)到達(dá) 5.3 萬(wàn)人，相比去年同期增加了 6000 人。在行業(yè)變革期，行業(yè)人才爭(zhēng)奪現(xiàn)象明顯，吉利為了加速新能源的轉(zhuǎn)型開始擴(kuò)張，公司管理費(fèi)用的上升屬于正常情況。

2023 年上半年吉利汽車實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 15.7 億元，同比增長(zhǎng)約 1%，略超市場(chǎng)預(yù)期 15.1 億元。但凈利率下滑從 2022 年上半年 2.7% 下滑至 2023 年上半年 2.2%, 單車凈利也從 2529 元降低至 2317 元。

拆解來(lái)看，雖然上半年毛利率同比下滑 0.2%，但經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率也同比下滑了 0.5%，公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 0.3%。凈利率的下滑主要來(lái)自應(yīng)占共同合營(yíng)公司損益的減少，從去年同期 6.2 億下降到今年上半年僅 0.12 億，主要由于睿藍(lán)品牌換電布局失敗導(dǎo)致的盈利大幅下滑，及領(lǐng)克品牌的經(jīng)營(yíng)虧損所造成的，領(lǐng)克目前旗下新能源車銷量不足 2000 臺(tái)，下半年將全面停止燃油車投入，加速新能源轉(zhuǎn)型步伐。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，單車凈利的下滑主要來(lái)自吉利汽車的下滑。吉利汽車單車凈利從去年同期 4072 元下滑至 2023 年上半年 3877 元，但整體來(lái)看公司新能源轉(zhuǎn)型順利，隨著極氪銷量的釋放，極氪單車凈利虧損有所縮減，從去年同期虧損 4.0 萬(wàn)元縮小至今年上半年僅虧損 1.9 萬(wàn)元。