作者：李佳

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編輯：黃繹達

23 年過半，A 股的風格可以概括為：投資者們 " 不喝酒、不吃藥 "，都在忙著為 AI 夢而戰斗。

從白酒今年以來的盤面走勢來看，在全面放開后經濟復蘇的好預期下，白酒指數在年初跟隨大盤延續了自去年 11 月的反彈行情，但隨著弱現實的逐步確認，之前的好預期被逆轉，作為可選消費的白酒因此而跌跌不休。

年初至今，中證白酒指數下跌了近 11%。其中，作為一線酒企 " 瀘五茅汾 " 之一的汾酒，竟然是今年以來白酒跌幅前三的存在，與 20、21 年間的大牛行情對比過于強烈。不到兩年時間，山西汾酒竟因逆市下跌而頻上熱搜，實在令人唏噓。

圖：山西汾酒股價走勢 來源：Wind

在此背景下，本篇旨在探討，這一輪白酒暴跌行情里，山西汾酒緣何成為表現最差的個股之一？而未來看點又是什么？

01、利空傳聞紛紛

短期看，關于汾酒近期的大跌主要是源于兩則消息：一是 5 月 22 日，市場傳聞汾酒產能利用率不足 70%；二是 6 月 6 日一天內有三位高管離職。

汾酒官方對產能傳聞進行了回應：汾酒產能長期以來都是滿負荷的。但工作人員表示，在庫存方面存在一定渠道壓力，不過仍在合理范圍內。關于高管離職，根據公司公告，副董事長譚忠豹為到齡退休，而另外兩位老將的離任原因不得而知。

然而，雖說產能問題是莫須有的市場傳聞，高管變動也非罕見之事，但在缺乏其他利好的背景之下，這樣利空的消息依然能夠驅動市場對汾酒的悲觀情緒集中爆發，汾酒股價大幅下跌。

不過，市場消息對于股價的影響畢竟是短期且有限的。回溯來看，此輪汾酒的下跌開端于 2 月春節后，難抵兩拳的汾酒必是 " 身子虛 "。

02、" 咖位 " 不夠、香型小眾，汾酒難破局

從行業層面來看，白酒板塊今年的大幅調整，主要在于經濟弱復蘇的背景里消費復蘇不及預期，而白酒作為典型的消費股自然受到影響，上市酒企 Q1 業績的整體增長疲軟則印證了上述邏輯。

故而，白酒板塊在整個消費里是下跌比較兇的之一，而汾酒在行業疲軟的背景之下，基本面缺乏 " 獨自美麗 " 的邏輯，更何況汾酒本身的確存在一些 " 疑難雜癥 "，股價在春節后的跌跌不休也就不足為奇了。

汾酒今年股價領跌的根本原因之一，是高端化戰略的落地不及預期，并導致業績增速放緩。

近年來，白酒行業的核心趨勢是高端化，以價格帶為據，白酒高端化又可以細分為高端和次高端。而關于白酒在今年的復蘇，中銀證券指出，23Q1 高端酒率先復蘇，次高端酒復蘇節奏則偏慢。

圖：各類型酒企單季總營收同比 來源：光大證券研究所

從酒企業績可見，高端酒的需求剛性較次高端更足，那為何在當下的經濟環境中，特別是當居民資產負債表受損，消費能力偏弱之時，高端酒反而更能打了？

一方面，高端酒的用戶畫像主要是富人，經濟弱復蘇對這一類消費群體的影響相對較小；另一方面，高端酒多用于商務宴請，白酒根植于文化的社交屬性無可替代，同時白酒行業經過多年的發展，高端酒的品牌地位已然確立，尤其是高端酒逐步奢侈品化后，大幅強化后的品牌力進一步拔高了品牌壁壘。

因此，品牌價值可以說是白酒企業的 " 命根子 "。

從戰略上來看，這些年汾酒的高端化是以次高端為主要突破口，同時布局高端。產品端則是以千元價位的次高端青花 20 為基準線，檔次向上提升有青花 30，打造高端酒方面主要是推出了青花 40，和頂級的青花 50。

從歷史數據上來看，汾酒的發力次高端的戰略相當成功，中高端品類目前已成為汾酒的主力。22 年，中高端酒類營收占比為 73%，同比增加 39.44%，毛利率達 83.98%，同比增加 0.02%。而且高端、次高端的青花系列銷售占比超 40%。

圖：山西汾酒分產品營收， 來源：汾酒 22 年年報

山西汾酒雖說是當之無愧的次高端龍頭，在千元價格帶占有一席之地，而且這些年也不斷在高端酒上發力，并取得一定成效。然而，目前高端酒茅、五、瀘 CR3 超 90%，高端酒的格局業已形成。而品牌力的打造并非朝夕之間，汾酒想要在高端破局，存在較大難度。

圖：2021 年高端白酒市場競爭格局， 來源：華鑫證券研報

汾酒高端線 " 咖位 " 未到，目前核心的次高端又受到經濟周期的沖擊。其原因在于次高端用戶與高端不完全重疊，其消費能力整體弱于高端酒用戶，所以逆周期時居民資產負債表受損后，選擇了收縮消費。對于汾酒而言，則是需求出了問題，主要反映在了汾酒的業績和價格上。

業績方面，隨著需求的下滑，22 年以來的業績增速一直呈回落的趨勢。汾酒 22 年營業總收入和凈利潤的同比增速分別為 31.26%、51.34%，上述指標相較于前一年分別下降了 11.49%、21.64%；汾酒 23 年 1 季度的業績同比增速相比 22 年末繼續下行。

圖：山西汾酒營收和利潤對比，單位：萬元 來源：Wind，36 氪整理

另一方面，汾酒出現了經銷商價格倒掛現象。價格倒掛的本質還是需求不足，當終端在逆周期里遭遇經營壓力，更有意愿出貨來保障資金鏈安全，但是需求不足下，只能通過折價銷售以期能盡早拿到貨款，這即是汾酒價格倒掛的主要原因。

不僅如此，汾酒還存在一個個性問題—香型。汾酒這類清香型白酒不像濃香型、醬香型是越陳越香、越陳越值錢。清香型在久置之后，其風味會有一定的改變，不僅導致認可度低于濃香、醬香，同時也驅動經銷商去降價去庫存。

同時價格倒掛現象亦表明，汾酒在需求有限的背景之下，其產品因品牌價值弱、香型受眾少從而導致相較于其他品牌競爭力較弱。出現了產品賣不動的苗頭，這自然會導致投資者此前對于汾酒業績高增長的好預期受損，股價下跌便是對于業績增速下滑所進行的提前反應。

降價銷售對于高端 / 次高端品類的品牌價值會產生明顯的傷害，并且會形成一個惡性循環，而今年的汾酒便是陷入了 " 逆周期里中高端酒買不動—降價，香型難以久置—降價，品牌價值受損—酒更加賣不動 " 這樣的踩踏循環之中。

總的來說，在白酒行業需求低迷、次高端酒需求受損更為嚴重的背景之下，汾酒高端化不及預期，疊加汾酒隸屬的清香型市場接受度低，二者共振導致業績增速下滑。而此前市場給予汾酒較高的估值，也正是源于其業績高增長以及高端化戰略布局帶來的好預期。當這兩個支撐邏輯受損，預期落了個空，資本市場自然會對此進行調整，汾酒股價便跌跌不休。

03、汾酒未來的看點

一個標的值不值得買，首先要看其行業景氣度，白酒行業的表現依舊是根植于周期。目前，的經濟形勢依舊屬于 " 霧里看花 "，雖說近期有降息這類寬貨幣操作，白酒指數也跟著意思一下小幅回彈，但政策力度還是較為溫和，后續政策組合拳以及實際效果依舊有待觀望。經濟預期的好轉通常都是買入白酒的契機，而政策先行則是經濟回暖的基礎。

在品牌為護城河的白酒行業，汾酒自身未來的看點依舊在于其營銷戰略 " 高端化 + 全國化 " 推進的程度，汾酒給自己開的處方，就看靈不靈了。

圖：山西汾酒戰略歷史沿革， 來源：國泰君安

一是通過產品提價強化高端線產品的檔次，同時走量的產品小幅提價增加營收。目前汾酒已經宣布將于 6 月 20 日上調主要產品出廠價，青花系列的指導價都有不同程度的上調。

二是繼續推進全國化，重點聚焦在長三角、珠三角等長江以南區域。公司持續推進 "1357+10" 市場布局。2022 年長江以南市場營收同比增長超 50%，可見長三角、珠三角區域彈性足，有望進一步提升公司業績。

提價增厚收益是酒企的傳統打法，全國化則意在突破山西名酒的地域限制，然而品牌價值的提升，既要有產品力，也需要對應的文化積淀相輔相成，逆周期更是考驗品牌、產品對定價的支撐能力，至少目前的價格倒掛已然證明汾酒在品牌和產品上 " 還需努力 "，同時白酒屬地屬性濃厚，想要突破地域限制亦非易事。

觀今年以來白酒的盤面表現可知，白酒這一與經濟周期強相關的行業明顯是受到了經濟弱復蘇的影響，這種影響既沖擊到了基本面，同時也對投資者的信心產生了不小的打擊，而眼下的一些寬貨幣政策只能起到短期提振的效果，從政策見效到經濟回暖、信心修復并非朝夕之間。

再從之前的分析也可以看出，在經濟弱復蘇的背景里，汾酒這類次高端酒的需求修復明顯慢于高端酒。因此，只有在經濟復蘇確定性更高之時，隨著汾酒等次高端龍頭的基本面逐步修復，相對確定的投資機會屆時才會出現。

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