近日，醫(yī)藥股大跌令市場恐慌，但對產(chǎn)業(yè)資本來說，這似乎是在加速泡沫出清，醫(yī)藥行業(yè)反腐的集中整治與前期兩票制、集采等醫(yī)改措施都是為了倒逼藥企降本增效。

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一個業(yè)內(nèi)的共識在于，二級市場的醫(yī)藥行情轉(zhuǎn)暖，需要一級市場先行活躍。不過，從《每日經(jīng)濟新聞》記者了解的情況來看，沉寂多年的醫(yī)藥投資賽道目前尚未發(fā)生大的改觀，單只基金的 IRR 年化水平甚至從過去 30% 的高位降至 10% 左右，且主要退出渠道科創(chuàng)板或也面臨上市制度的調(diào)整等因素，機構(gòu)投資者紛紛調(diào)低 IPO 預(yù)期。

這對套利投資者不是好事，也會影響行業(yè)募資生態(tài)，當前醫(yī)藥投資募資端來自社會資本的增量已大幅萎縮，想要依靠要求更高的專項資金參與條件已相當苛刻。

倒逼廠家開始降本增效

近期，醫(yī)藥行業(yè)反腐風(fēng)暴波及 A 股市場，創(chuàng)新藥、仿制藥、醫(yī)療器械、疫苗等細分行業(yè)龍頭大跌，讓寄望行情反彈回補虧損的投資人感到恐慌，不少投資人因此陷入投資被動。

相比于 A 股投資者遭遇失利，PE/ VC 機構(gòu)在一級市場也在經(jīng)歷醫(yī)藥 " 寒冬 "，這是投資醫(yī)藥早已 " 躺平 " 的兩類人群，并且受制于產(chǎn)業(yè)投資端的黯淡，二級市場想要觸底反彈仍然缺乏投資邏輯和信心的支撐。

有機構(gòu)投資人坦言，產(chǎn)業(yè)投資端目前面臨比二級市場更復(fù)雜的挑戰(zhàn)，認為醫(yī)藥領(lǐng)域的 " 去泡沫 " 進程還未結(jié)束，醫(yī)藥反腐可以說是一次加速，但不是終極手段。8 月 8 日，國內(nèi)某知名創(chuàng)投機構(gòu)副總在同《每日經(jīng)濟新聞》記者電話交流時提到，從過去的兩票制、集采，再到現(xiàn)在的醫(yī)藥反腐，其本質(zhì)就是要倒逼廠家開始降本增效。

" 政府作為出資方購買醫(yī)療服務(wù)藥品提供民生支持，財政口徑肯定是緊的，至少短期內(nèi)來看，整個醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的銷售收入端不會再松，肯定是比較嚴峻的。" 該經(jīng)理表示，這個政策大背景不可能動搖。

分析來看，對醫(yī)藥企業(yè)而言，迅速拓展渠道打開市場，就能搶占區(qū)域性的長期商機，但這會增加企業(yè)大量的銷售費用開支，有的企業(yè)甚至出現(xiàn)了銷售費用高于凈利潤的情形，其中的灰色地帶涉及醫(yī)院或藥代的違規(guī)操作有不少，故而也成為此次反腐重點查處的領(lǐng)域。

此外，藥企通過快速占領(lǐng)市場，有望在日后快速回籠資金，甚至掌握定價權(quán)，這對于有研發(fā)需求的企業(yè)來說，提供了更多現(xiàn)金流的保證。所以，缺乏資金的快速回籠，企業(yè)研發(fā)的進程也會受影響，進而影響到一二級市場投資人對其基本面的深度研判。

不過，在醫(yī)改政策的不斷深化下，那些沒有創(chuàng)新價值的產(chǎn)品終將會出局，原先因利益捆綁消耗大量資金的帶金銷售等腐敗也有望肅清，" 中間環(huán)節(jié)的泡沫被撇干凈之后，才能引導(dǎo)資本、資源向產(chǎn)業(yè)端上游供給端當中充分競爭的產(chǎn)品以傾斜。" 前述經(jīng)理如是說。

陣痛期影響賽道投融資

資本在逐利的過程中也有時間成本，尤其對產(chǎn)業(yè)資本來說，政策趨嚴態(tài)勢之下，過去幾年的賬面回報連年收縮。從記者了解的情況來看，單只基金的年化 IRR 水平已經(jīng)降至 10% 上下，且是保守估計，甚至?xí)汀?/p>

" 過去高一點的可能達到 30%~40%，最近行業(yè)多處在 10% 甚至更低的水平。" 據(jù)華南一位醫(yī)藥投資基金的管理者介紹，根本原因還是在于估值難有進一步提振的空間，且在退出端依然面臨非常大的不確定性。

據(jù)了解，國內(nèi)醫(yī)藥類企業(yè)在一級市場融資之后，曾憑借港股上市條件中的 18A 政策大量上市，過去 5 年間，共有 60 家創(chuàng)新型藥企上市，其中不乏百濟神州這樣引領(lǐng)行業(yè)的龍頭公司。（注："18A" 是指 2018 年 4 月，香港聯(lián)合交易所開啟重大上市制度改革——在主板上市規(guī)則中新增第 18A 章《生物科技公司》，允許未有收入、未有利潤的生物科技公司提交上市申請。）

囿于上市后估值表現(xiàn)備受爭議，很多估值泡沫被接連戳破，使得內(nèi)地未實現(xiàn)盈利的醫(yī)藥企業(yè)不再將港交所作為上市首選，而是聚焦科創(chuàng)板。有意思的是，科創(chuàng)板第五套上市標準也在對標 18A 放寬企業(yè)的盈利水平。

不過，隨著醫(yī)藥股下跌，近期也會看到像智翔金泰上市即破發(fā)的情況，業(yè)界再次呼吁嚴把擬上市企業(yè)質(zhì)量關(guān)。前述創(chuàng)投機構(gòu)副總也表示，提高未盈利企業(yè)上市融資效率有助其研發(fā)投入的跟進，但確實在市場認可方面或有一定瑕疵，甚至有些企業(yè)再堅持一到兩年就能看到盈利，依然選擇提前沖擊 IPO。

對于投資機構(gòu)來說，如果進一步從嚴把關(guān)，現(xiàn)有機構(gòu)存量擬 IPO 企業(yè)的上市預(yù)期將要大比例縮減，該副總表示，至少將推遲一年到一年半甚至更長時間，假如第五套標準完全取消，那將意味著企業(yè)必須要拿到銷售許可證才行。

不過，就目前的創(chuàng)投行業(yè)來看，套利投資的 LP 仍不在少數(shù)，退出受阻勢必影響此類投資人的跟進意愿，或直接選擇觀望，或要求提前退出資金離場。

受訪者普遍表示，IPO 放緩的積極面在于機構(gòu)對于項目的爭奪趨緩，估值可控，但的確會使得本就募資艱難的生物醫(yī)藥行業(yè)再遇困難，畢竟從反饋來看，投資者結(jié)構(gòu)當中，社會資本的參與度已近乎消失，市場投資規(guī)模也屢現(xiàn)萎縮。

今年上半年，PE/VC 市場生物技術(shù)及醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的投資案例數(shù)量及規(guī)模都已經(jīng)出現(xiàn)明顯的下降。據(jù)清科數(shù)據(jù)統(tǒng)計，VC 案例數(shù) 324 起，同比減少 35.3%，投資金額 146.33 億元，同比減少 49.8%；PE 案例數(shù) 360 起，同比減少 26.5%，投資金額 274.47 億元，同比減少 32.5%。

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