勞動力市場恢復強勁疊加對通脹的擔憂促成美國Taper提速，提前吹風加息預期。

我們判斷美國明年的經濟復蘇仍有向上空間，為加息提供基礎。明年勞動參與率的提升有望彌補勞動力缺口進而抬升產出邊界。

全球市場對美聯儲的預期將由Taper轉向加息。加息預期對新興市場的沖擊可能大于Taper。

2014至2015年期間，Taper結束至加息啟動前，眾多新興經濟體出現了利率上行，匯率貶值以及股市下跌，發達國家和新興市場股市分化明顯，體現了美元流動性縮減的負外部性。

當前影子利率和美元已開始同步呈現上升趨勢，伴隨著2022年年中的加息預期，影子利率可能會繼續上行，同時帶動美元走強，給新興市場帶來資本外流的壓力，導致新興市場權益資產承壓。

上一輪美聯儲開啟貨幣緊縮恰逢我國處于連續降準降息的時期。中美金融周期的錯配導致人民幣經歷了一段貶值。然而，A股在14、15年迎來巨幅上漲，其原因在于，第一，當時外資占A股的比例較低，人民幣貶值與外資流出難以影響市場整體走勢。第二，過強的寬貨幣政策使得我國處于明顯的貨幣超發狀態，促成了A股的泡沫化。

明年下半年中美金融周期錯配進一步顯性化后，人民幣的階段性貶值壓力可能對A股造成一定壓制。第一，近幾年外資持股市值大幅提升，A股加速國際化以來，人民幣與A股之間的相關性得到顯著加強。第二，在宏觀杠桿率、地方隱性債務和房主不炒的約束下，本輪逆周期調節發力將更加精準，不大可能出現2014、2015的“大放水”。

港股和中概股歷來是中美流動性錯配的表現載體，壓制因素仍然沒有解除。

2022年一季度和二季度是我國穩增長政策發力的窗口期，從逆周期調節和人民幣的角度來看，A股的整體性機會可能主要集中在上半年。

報告正文

12月15日的FOMC議息會議后，美聯儲宣布繼續維持聯邦基金基準利率在0-0.25%不變，同時決定加快縮減資產購買計劃，將國債和MBS縮減分別增加至200、100億美元。市場預計明年第一次加息大概率發生在年中2022年6月FOMC會議后。此外，鮑威爾在答記者問中表示Taper結束前不會考慮加息，意味著加息最早發生在明年3月后。

全球市場對美聯儲的預期將由Taper轉向加息。這個過程可能會對全球各類資產造成一系列的影響。

鮑威爾維持了預期指引的一貫性，此前在聽證會上，鮑威爾就曾表示美聯儲可能更快完成Taper,同時提示將在12月的議息會議上進行討論。根據歷史經驗，美聯儲的預期指引會經過討論考慮加息、公布加息的條件以及正式宣布加息。因此我們認為，在明年三月前后美聯儲將開始進行加息的預期指引，大概率會在3月或前一次的會議上提示將討論考慮加息。

一、 美聯儲提升加息預期的原因

我們認為美聯儲大幅上調加息預期主要有兩方面原因：

1)勞動力市場恢復強勁。11月失業率下降至4.2%，同時首次申領失業金的人數持續回落。預計在明年二季度，勞動力市場恢復充分就業。2)對通脹的擔憂。疫情后，美聯儲出臺超強需求刺激計劃放大了物價短期上行壓力。

美聯儲對國會的dual mandate要求聯儲維持物價穩定和充分就業。勞動力市場向充分就業靠近將在明年為聯儲的政策關注點轉向通脹提供基礎。我們認為現行通脹壓力很可能接近聯儲的通脹預期閾值。這就要求美聯儲的政策立場更偏向衡量通脹。鮑威爾在講話中也提及高通脹長期持續的風險，市場最恐懼的是通脹螺旋。從另一個角度看，大幅上調加息預期緩解了市場對未來經濟下行的擔憂，市場需要聯儲積極的抗通脹姿態。同時，明年中期選舉來臨，拜登政府需要通脹有所緩解。在本輪周期中，鮑威爾保持了預期指引的一貫性，市場對明年加息次數的預期與美聯儲點陣圖相符。

我們判斷美國明年的經濟復蘇仍有向上空間。在主要經濟指標回歸疫情前水平的背景下，現行勞動參與率仍未恢復至疫情前水平，而就業數據顯示職位空缺仍未出現收斂跡象。美國是一個低儲蓄率的國家。給定財政補貼退出，假設疫情可控，明年勞動參與率的提升有望彌補勞動力缺口進而抬升產出邊界。

二、美聯儲加息預期對新興市場的影響

一旦美聯儲加息出現提速，全球流動性加快收緊將對新興市場形成抽水效應。2014至2015年期間，Taper結束至啟動加息前，眾多新興經濟體出現了利率上行，匯率貶值以及股市下跌，發達國家和新興市場股市分化明顯，體現了美元流動性縮減的負外部性。

2013年12月Taper開啟到2014年10月Taper結束期間，美元匯率持續走高，美股保持強勢，新興市場相對落后。2014年10月Taper結束之后到2015年12月第一次正式加息前，美元指數進一步走強，新興市場大幅下跌。

加息啟動對新興市場的沖擊可能大于Taper。

Wu-Xia影子聯邦基金利率和美元指數的走勢有著很強的相關性。美聯儲雖然在2015年12月才開始加息，但是Wu-Xia影子聯邦基金利率在2014年5月時已經達到了最低(-3%)，之后隨著Taper的退出，影子聯邦基金利率開始迅速反彈，并在2015年12月加息前升至接近零，美元也隨之持續走強。而當前影子利率和美元已開始同步呈現上升趨勢，伴隨著2022年年中的加息預期，影子利率可能會繼續上行，同時帶動美元走強，給新興市場帶來資本外流的壓力，導致新興市場權益資產承壓。

相對于美國，新興經濟體進入加息周期顯著領先，隨著美債收益率走高，巴西、俄羅斯、智利和墨西哥等國家都已開始相繼加息，美聯儲加息節奏的進一步加快可能迫使一些發展中國家在經濟疲軟的情況下提高利率。因此美國明年年中加息的預期將為新型市場帶來波動加大的潛在風險。

三、美聯儲加息或使A股下半年承壓

上一輪美聯儲貨幣緊縮周期開始于2014年5月，期間恰逢我國處于連續降準降息的時期。中美金融周期的錯配導致人民幣經歷了一段貶值。然而，A股在14、15年迎來巨幅上漲，其原因在于，第一，當時外資占A股的比例較低，人民幣貶值與外資流出難以影響市場整體走勢。第二，過強的寬貨幣政策使得我國處于明顯的貨幣超發狀態，促成了A股的泡沫化。

當下我們再一次處于一個中美金融周期錯配的關鍵時期，但明年下半年人民幣的階段性貶值壓力可能對A股造成一定壓制。第一，近幾年外資持股市值大幅提升，A股加速國際化以來，美元兌人民幣匯率和A股之間的相關性得到顯著加強。第二，在宏觀杠桿率、地方隱性債務和房住不炒的約束下，本輪逆周期調節發力將更加精準，不大可能出現2014、2015的“大放水”。

港股和中概股歷來是中美流動性錯配的表現載體，壓制因素仍然沒有解除。

2022年一季度和二季度是我國穩增長政策發力的窗口期，從逆周期調節和人民幣的角度來看，A股的機會可能主要在上半年。

風險提示：疫情沖擊超預期，美國經濟復蘇不及預期。